9月FOMC如期加息25BP，且一致通過，沒有反對票。

點陣圖略偏鷹

點陣圖中值指向今年加息2次，也就是預期年內還有1次25BP，和筆者此前周報認為的大概率情形一致。

不過點陣圖超預期的是，支持今年加息2次的人數比預期要多不少，表明有投票權的官員的中值也指向今年加息2次。

另外，點陣圖中值指向明年按兵不動，說明聯儲(至少暫時)將這論加息定義為「微調」/「校準」。

老規矩，筆者將每位聯儲官員的點陣圖分佈推測如下：

發布會也偏鷹

發布會有很多鷹派表述（上圖是重點標註），這讓市場進一步押注新一輪持續性的/大幅度的加息周期，主要體現在兩個方面：

1、對經濟增長和勞動力市場更有信心，對通脹長期維持高位更不能容忍（超過五年半了）。這使得通脹向目標回落得「夠不夠快」，被明確定為新的行動標準：「我們必須確信潛在通脹正以清晰且足夠快的速度(clearly and at sufficient speed)向目標靠攏」。這降低了加息門檻。

2、Warsh自JH講話以來，不再對政策限制性含糊其辭，而是強調「很難(difficult)」把金融條件描述為具有限制性，並提到委員會也廣泛(widely)認同這一判斷。說明越來越多聯儲官員，轉而不認為政策具有限制性。這增加了加息空間。

因此，筆者把此前認為本輪加息2次(1-2次)的基準預期，調整為2-3次，但仍不認為這輪加息會超過3次。理由如下（以下為上周周報部分內容）：

會是新一輪大幅加息周期嗎？

從這次加息的幾個出發點來分析，基本能得出本輪加息幅度不高的結論。

一是，為了穩住通脹預期，做的「穩預期式」的、「預防式」的加息

傳統的貨幣政策決策框架下，對於關稅、油價等供給衝擊，在貨幣政策決策時，需要「穿透」這些衝擊的影響，但如果面對一輪又一輪、沒完沒了的供給側衝擊，使得關稅遲遲不能回落到目標，傳統決策框架將不一定有效。

現在就是這樣的情況，通脹已經五年多高於目標了，前後經歷了疫情、俄烏、關稅、美伊，甚至近期對厄爾尼諾的擔憂等，這一輪又一輪的供給衝擊，反反覆覆阻斷通脹回落進程，使得通脹長期處於高位，這可能會對居民和企業的決策構成持續性的影響，從而使得居民和企業再做決策的時候越來越多地將通脹長期高於聯儲目標作為默認的基準決策背景。

從而使得象徵聯儲信譽的中長期通脹預期持續抬升，也就是通脹預期的脫錨，屆時聯儲想要再挽回信譽（壓住中長期通脹預期），可能會付出更大的代價，比如當年以鐵腕手段使聯儲確立信譽的Volcker的，不惜以經濟深度衰退為代價，也要大幅提高利率抑制通脹，真正意義上為聯儲奠定了通脹鬥士的信譽基礎。

因此不管是鴿派還是鷹派聯儲官員，都有一個強烈共識是，要保證中長期通脹預期的穩定，一旦出現失控或失控跡象，想要再挽回，付出的代價可能會更高。

從二季度以來（本輪油價衝擊爆發以來），越來越多聯儲官員對通脹長期處於高位的現在越發不能容忍，經常不約而同地提到通脹高於目5年了這一數字，這也是為什麼Warsh會提到不僅要看通脹是否回落，還有看回落速度是否「足夠快」。

因此，儘管當前中長期通脹預期還很穩健，沒有出現脫錨的跡象，但為了防止預期脫錨，以及在勞動力市場還穩健的背景下，有一定空間收緊政策去加快通脹回落進程。這也指向加息落地，也只是「預防式」加息的事前反應，而不是事後反應，如果是事後（比如上一輪加息），加息幅度可能更快更高。

二是，尋找中性利率的「微調式」加息

所謂中性利率，就是既不寬鬆也不刺激的利率水平，也可以理解為聯儲長期的利率水平目標。對於當前聯儲局的利率政策立場，多數官員還是認為是具有略微限制性，一些鷹派官員則認為不具有限制性。

這主要是聯儲官員對中性利率的觀點不太一樣，但對於中性利率的預測甚至可以說是玄學，區間非常大，有兩點可以作為參考，一個是點陣圖的長期利率水平（如下圖白線），當前利率水平高於長期目標利率水平，說明還是具有一定的限制性，這和當前聯儲多數官員的立場一致。

但問題是，限制性是否足夠，以至於通脹回落速度「不夠快」，那麼就可以考慮稍微增加些限制性，以加速通脹回落進程。

另外，從各項利率規則來看，如果看更能擬合聯儲加息降息周期的Inertial rule（慣性規則），根據克利夫蘭聯儲截至9月3日的規則測算顯示，在基準情形下（在通脹不走高、勞動力市場不過熱的背景下），慣性規則對應的季度平均聯邦基金利率由2026年第三季度的3.92%升至第四季度的4.12%，並於2027年第一季度達到約4.14%，隨後回落。相對當前目標區間中點，最高值上移約50BP左右，也就是指向2次加息。這和筆者的基準預期一致。

三是，這是對去年3次「預防式」降息的回撤，或部分回撤

去年3次降息的背景是下半年勞動力市場出現持續走弱，關稅衝擊消散後的通脹也比預期更快回落，決策風險天平（勞動力市場風險vs通脹風險）向勞動力市場傾斜，因此連續3次降息也主要是為了防止出現勞動力市場超預期、非線性走弱的風險。如下圖，勞動力市場往往是非線性惡化的，預防式降息其實很有必要。

但今年以來，美國勞動力市場表現非常穩健，預期中的勞動力市場陡然惡化沒有出現。加之，上半年爆發的美伊衝突導致的油價衝擊，再關稅影響還未消散的情況下，又為通脹帶來新的壓力。

聯儲決策的風險天平，開始重新向通脹風險傾斜。最近的數據更是加劇了風險天平向通脹進一步傾斜：

一方面，8月非農數據打破了前兩個月非農走弱趨勢，更是基本打消了過去幾年勞動力市場在Q3超預期走弱的季節性魔咒；

另一方面，近期美伊在海峽問題的風險再次升級，海峽前景逐漸暗淡，市場越來越多地為海峽長期封鎖、油價長期處於高位做好準備。

因此，即使現在勞動力市場只是企穩，遠未出現過熱跡象，即使通脹還處於回落過程中，只是回落速度不夠快。聯儲決策的風險天平，也較去年出現變化，這也是鷹派要求加息的主要理由，需要將去年的3次「預防式」降息回撤，或部分回撤。

為什麼這輪加息大概率不會超過3次？

至於去年3次「預防式」降息要回撤多少？甚至完全回撤後（加息3次後），是否還需要繼續加息？將完全取決於數據，也就是聯儲決策的風險天平，是否繼續向通脹風險傾斜。

因此筆者認為，3次以內的加息門檻不高（去年3次降息回撤或部分回撤），只需要勞動力市場穩健，以及通脹回落「不夠快」（差不多也就是當前狀態），就基本可以達成。

但一旦要超過3次加息，就需要比現在高得多的決策門檻，這需要風險天平進一步、大幅向通脹風險傾斜：

一方面，需要勞動力市場從當前企穩/接近充分就業的狀態，向過熱/緊張的狀態變化；

另一方面，需要通脹持續走高，尤其是服務通脹走高，而服務通脹走高又需要勞動力市場過熱、工資快速增長配合做基礎纔行。

但從當前通脹走勢看（如下圖），通脹也只是回落速度不夠快、粘性太高，或者說「最後一公里」的問題，而不是通脹再轉而持續大幅走高的問題。並且工資增速也仍在緩慢回落，並已回落至疫情前的水平。如果考慮到今年較高的基數效應，明年通脹回落(按年)可能會稍快一些。

而短期通脹風險主要集中在關稅、中東衝突、AI這三個方面，聯儲一致認為當前勞動力市場並非通脹的來源之一。這是和上一輪加息不一樣的關鍵之處，當時勞動力市場是通脹的主要來源之一。

聯儲從2024年開始轉向降息，主要理由也是Powell認為勞動力市場並非通脹的來源這一重要判斷之後，隨即就開啓了降息路徑。在這一判斷被推翻前，完全不存在新一輪持續性/大幅加息（超過3次）的基礎。

從勞動市場來看，筆者目前始終看到不到勞動力市場重新走向過熱的前景，也意味着看不到前面提到的，推翻「勞動力市場並非通脹的來源」這一重要判斷的前景。

對比疫情那一輪的大幅加息，當時大幅加息的一個重要背景，是勞動力市場大幅過熱/緊張，筆者認為這主要是四個元因導致：一是疫情期間財政大撒幣（無差別發錢）；二是疫情期間極度寬鬆的貨幣政策（迅速降至0利率+無限QE）；三是疫情期間出現嚴重的的「用工荒」，企業招不到人只有不斷提高工資水平，反向內卷；四是，疫情期間居民積累了大量的超額儲蓄，企業也積累了大量的低成本現金儲備。

對於勞動力市場過熱/緊張，伴隨的通脹上行，很大程度也是需求拉動型通脹，或者說工資-價格螺旋，這當然可以通過貨幣政策大幅收緊來解決。

反觀當前：

一是，財政沒有也沒法大撒幣，去年的大美麗財政法案，對今年美國經濟的確是正向貢獻，但其影響對明年後年來收，反而將構成負向貢獻，而且當前美債不斷創新高的主要問題，不是貨幣問題，而是財政問題，美國當前財政本就處於一條不可持續的道路上，已沒有什麼財政大撒幣的空間。

二是，過去幾年的貨幣政策一直處於緊縮狀態，即使過去兩年降息了不少，當利率水平仍處於接近緊縮，或至少不夠寬鬆的狀態。

三是，如果沒有再次出現世紀疫情這樣的衝擊，很難再出現新一輪的「用工荒」，而且當下AI替代雖還未大規模出現，但AI對人工的替代，一旦開始加速，可能會是非線性的，勞動力市場超預期的鬆弛，反而是比緊張更可能發生的前景。

另外，今年失業率始終維持低位，是勞動力市場穩健的重要表現，但其大部分原因來自供給端，也就是勞動參與率的下降導致。而勞動力參與率未來進一步下降的空間可能相對有限，意味着失業率下來壓力將會減弱，甚至可能部分逆轉。比如8月勞動參與率就小幅回升，是失業率小幅上升0.05%的主要原因。

四是，居民和企業再疫情期間積累的超額儲蓄和低成本儲備，也已早在24年耗盡，居民資產負債表，尤其是中下層（沒有持有美股的這部分）資產負債表是衰退的（信用卡違約了不斷走高）。而持有美股的中上層居民，這兩年則受益於美股不斷創新高，資產負債表反而更穩健，這也是美國居民K型分化的重要原因。

另外，近兩年美國經濟增長很狹隘，甚至可以說基本是靠AI在撐着，靠AI撐着投資（各大廠商軍備競賽），靠AI撐着消費（美股AI泡沫改善上層消費者消費資產負債表→上層消費支撐當前美國消費）。這樣的經濟結構，不可能腳踩腳到天上去，AI投資的軍備競賽不可能沒有盡頭，股市的AI泡沫也不可能無限膨脹。如果這種經濟結構沒有改善，那麼後面經濟也將會是，「成也AI，敗也AI」。

不管是從勞動力市場還是從通脹角度，都看不到大幅加息的基礎。因此筆者依然認為，即使9月份落地加息，也並非新一輪持續性、大幅加息的開始，依然只是對貨幣政策限制程度的「微調式」、「立信式」、「預防式」、「穩預期式」的一輪小幅加息，加息幅度大概率不會超過3次（75BP）。