出品：新浪財經上市公司研究院　　

　　作者：郝顯

　　8月14日，貴州茅台發布半年報，上半年實現營業總收入907.03億元，按年增長1.47%；歸母淨利潤445.17億元，按年下降1.95%。這是2015年以來公司首次出現半年度淨利潤下滑。

　　業績發布後貴州茅台股價大跌。8月17日，公司股價大幅低開，盤中最大跌幅達到4.59%，收盤下跌3.64%。造成股價大跌的原因，一是業績層面增收不增利，尤其是二季度營收減少5.23%，歸母淨利潤按年下降6.9%。

　　二是中央匯金和證金公司雙雙退出前十大股東名單。2026年一季度末匯金持有1039.71萬股（佔0.83%，第五大股東）、證金持有403.75萬股（佔0.32%，第十大股東），到了二季度末，雙雙退出前十大股東行列。從2026年4月中旬到6月中旬，貴州茅台股價則連續下跌，最高跌幅超過15%，股價創出2024年9月份以來新低。

　　直銷佔比達到57%之後：非標茅台承壓 中期利潤出現2015年以來首次下滑

　　對於貴州茅台來說，上半年最值得注意的是收入結構的改變。

　　上半年直銷渠道收入519.62億元，按年增長29.87%，佔營收比重達到57.3%，繼2025年收入追平批發代理之後，佔比繼續提升。

　　貴州茅台直銷渠道主要包括自營店與i茅台，自營店主要面向B端用戶，i茅台則主要面向C端用戶。其中「i茅台「數字營銷平台上半年實現酒類不含稅收入402.64億元，按年暴增274.2%，貢獻了公司約44%的營收。批發代理渠道收入386.97億元，按年萎縮21.58%。

　　這是貴州茅台「全面向C」營銷市場化改革的一部分。貴州茅台對直銷渠道的佈局從2018年開始，2020年開始加速，2019年直銷收入佔比僅為8.49%，到2021年已經增至22.66%，2025年直銷渠道收入則首次超過批發代理渠道。

　　收入結構改變造成的直接影響是利潤下滑。首先來看營業成本，上半年收入增長1.47%的情況下，營業成本一舉增長21.81%。毛利率則減少1.74個百分點至89.56%，這是2018年以來首次掉到90%以下。

　　其中的關鍵變量是「非標茅台」。一直以來非標茅台承擔着拔高產品結構的作用，不過隨着白酒市場的不景氣，部分非標茅台市場價格也在大幅回落。今年1月，為了緩解經銷商壓力、消化渠道庫存，i茅台上線的多款非標茅台酒零售價格相較官方指導價大幅下調。與此同時，3月份非標產品代售制度落地，此前經銷商打款確認收入的模式終結，代之以i茅台APP銷售，經銷商則通過代售獲得服務費。

　　多重因素疊加下，非標茅台出現量價齊跌。飛天茅台則依託i茅台放量增長，成為業績壓艙石。一增一減之間，相當於產品結構出現下移。根據中泰證券研報數據，上半年直營渠道毛利保持平穩，批發代理渠道毛利率則出現4.45個百分點的下滑。

　　其次，直銷佔比提升導致稅金增長，上半年稅金及附加金額為146.82億元，按年增長5.31%，同樣拉低了淨利潤。

　　茅台「見底」了嗎？

　　茅台的渠道改革催生了一系列變化，最明顯的是存貨和合同負債。上半年存貨達到613.17億元，按年增長近12%，合同負債則銳減42%至31.78億元。

　　事實上，從中長期來看，直營渠道的物流、倉儲、門店、客服成本將由貴州茅台承擔。同時預收賬款的蓄水池弱化後，真實消費將直接傳導到業績數據上，公司的業績波動也許將因此放大。

　　對於貴州茅台來說，已經到了「非改不可」的時候，此前很長一段時間白酒行業的增長由供給端驅動，高度依賴經銷商。白酒廠商通過經銷商打款實現銷售，渠道依靠終端售價和出廠價之間的差價攫取了鉅額利潤。

　　在這一輪行業調整中，消費需求疲軟、消費場景減少造成價格體系失控，渠道庫存在調整期則放大了波動。對於酒企來說，通過渠道改革，減少渠道庫存、防止價格炒作、觸達終端消費者就成了必要舉措。

　　隨着直銷佔比超過50%，貴州茅台的改革佈局初步完成，在承受「改革陣痛」的同時，貴州茅台也收回了渠道的超額利潤空間。

　　今年以來，貴州茅台旗下自營店飛天茅台價格已經經歷了四次上調：3月經銷商合同價從1169元上調至1269元，自營零售價從1499元上調至1539元；7月i茅台平台價從1539元上調至1639元，合同價從1269元上調至1369元；7月底自營店零售價進一步上調至1753元。

　　7月份的提價效果將體現在三季度的業績中，提價因素疊加中秋旺季，成為檢驗改革成果的最佳窗口。

　　對於非標茅台來說同樣如此，5月份 i茅台對部分非標茅台零售價格進行調整。不過值得注意的是，經歷分銷轉代售之後，非標茅台能否量價齊升，帶動業績增長，是另一個值得關注的點。