藉着800G乃至1.6T高速光模塊的放量東風，海信集團旗下光通信龍頭納真科技通過港交所聆訊，計劃募資逾56億港元，擬登頂「海信系」第六家上市公司寶座。

賬面看，三年營收從42.39億元翻倍至83.55億元，2026年上半年達53.93億元，規模穩居全球第五、國內第三，非常光鮮。

只是，光鮮的敘事下，被標榜為核心戰略壁壘的自研光芯片，過去一年僅換來0.3%的營收，甚至連續兩年陷入深度毛損。賬面淨利潤大增源於數億元的一次性股權處置收益，經營現金流今年上半年再度失血超12億元。

耐人尋味的是，在三年突擊派息4.34億元並計劃募資「補流」的同時，公司還留下了近4000萬元未足額繳納的員工社保公積金窟窿。

所以，乘着AI熱潮疾馳的納真科技，到底是傢俱有自研能力的算力通信新貴，還是一家被關聯交易、大客戶羈絆層層包裹的「海信系」僱佣？

「數智研究社」縱觀這份招股書發現，納真科技最大的賣點無非其宣稱的「全球少數同時具備光芯片與光模塊自研量產能力的IDM全產業鏈廠商」。在半導體光通信領域，「垂直一體化」意味着更高的利潤護城河與抗風險周期能力。

翻開業務結構明細，這一敘事與商業現實間存在巨大落差。

納真科技的營收高度依賴光模塊業務。2023年至2025年，公司分別實現營收42.39億元、50.87億元和83.55億元，年複合增長率40.4%。2026年上半年營收攀升至53.93億元，其中數通光模塊貢獻了近七成營收，成為絕對引擎。

與光模塊狂飆相比，「核心底牌」光芯片業務卻被邊緣化了。

2023年，納真科技光芯片板塊向外部市場銷售的收入為1.12億元，營收佔比為2.6%。2024年、2025年再度降至0.5%、0.3%。即便到2026年上半年，隨着75mW CW-DFB激光器芯片實現量產，光芯片營收回升，但比重也僅有1.6%。

更棘手的是其慘淡的盈利表現。2023年，該板塊毛利率為24.8%。2024年毛利率跌至-157.4%，產生毛損3745萬元。2025年毛利率-121.0%，再度形成3501萬元毛損。公司解釋稱，芯片自研主要用於內部光模塊配套，且早期產線收入過小不足以覆蓋廠房折舊、設備投入與人員開支等剛性固定成本。

目前，納真科技成熟量產的芯片主要侷限於低端電信接入網場景，真正決定AI算力勝負手的高速率50G/100G EML激光器芯片，目前仍處在樣品驗證或送樣階段。

用一條對外營收佔比不足1%、此前連續兩年鉅虧的產線，撐起百億估值的「垂直一體化」故事，其真實底色難免讓市場打上問號。

業務結構失衡背後，是利潤與經營現金流的隨機波動。

2025年，納真科技實現淨利潤8.73億元，相較2024年的0.89億元暴增近9倍。但這筆躍升並非全因主業爆發。8.73億元的利潤總額，包含了3.53億元通過處置一家合營企業股權獲得的一次性非經常性收益，同時扣除1.16億元的金融負債公允價值虧損。

若剔除這筆非經常性大額利得，公司主營業務的實際造血能力遠沒有報表那般耀眼。

現金流與淨利潤之間的背離，同樣令二級市場擔憂。

2023年至2025年，納真科技經營活動現金流淨額分別為7.99億元、-6.16億元和13.88億元，堪比「過山車」。2026年上半年，在營收按年增長27.9%、期內實現6.61億元利潤之際，公司經營活動現金流再度淨流出12.56億元，較上年同期淨流入5.50億元全面倒掛。

錢究竟去哪了？

「數智研究社」注意到，截至2026年6月末，納真科技的存貨淨額飆至31.75億元，存貨周轉天數由118.9天拉長至130.3天；貿易及票據應收款項達7.37億元，疊加預付款項，上半年營運資本直接佔了29.52億元的流動性。

在光通信技術以每兩年翻倍迭代的當下，高企的存貨如果不能快速轉化為出貨，將很快成為龐大的跌價減值。為了彌補現金缺口，公司今年上半年新增借款17.51億元。表面風光的AI狂歡，實質上已經依賴槓桿來支撐了。

產品與財務層面的矛盾之外，納真科技在股權、治理與交易網絡中所暴露出的合規硬傷，觸及了資本市場對IPO企業最敏感的神經。

首當其衝的，是其長年存在的「客戶與供應商高度重疊」的交易結構。

招股書披露，2023年至2025年，納真科技分別有7家、4家、5家合作方同時兼具供應商與客戶的雙重身份，且該等實體均位列公司的主要交易方名單。

反映在收入端，2023年和2025年，來自重疊實體的銷售收入佔公司總營收的比例分別達50.6%和49.3%。換句話說，過去三年，納真科技有近半營收，是上游供應商「反向」貢獻的。

控股股東海信集團的身影，也無處不在。

截至IPO前，海信集團控股通過直接及間接方式合計持有納真科技48.61%的股權，是絕對實控方。

在業務層面，海信集團2023年是公司第一大供應商，採購額達2.3億元，2024年退居第二大供應商，2025年依然位列第四大供應商。同時，海信集團旗下全資子公司還是納真科技的外包代工廠商。

儘管公司強調雙向交易已於2025年終止，且交易定價與獨立第三方一致，但高達半數的「內部自循環」模式，不可避免地讓外界對其交易定價的公允性、獨立商業實質產生疑慮。

公司的客戶集中度，也是個大問題。前五大客戶的收入佔比從2023年的55.8%飆至2026年上半年的71.8%，

在治理架構上，「海信系」也滲透到了決策中樞。公司擬任董事會主席正是海信集團控股董事、首席執行官於芝濤，海信集團控股董事長賈少謙親自出任非執行董事。根據未來規劃，截至2028年，納真科技在海信財務公司的每日最高存款餘額與票據服務上限分別被設定在14億元和34.60億元。

如此緊密的關聯，不由得讓人懷疑，海信集團究竟是在扶持一個獨立的科技龍頭，還是在資本市場搭建的又一個孖展窗口？

這種懷疑在公司的派息與募資安排中被進一步放大。在2023年至2025年自研芯片虧損、經營現金流頻繁轉負背景下，納真科技卻連續三年向老股東大筆派息，派現金額分別為2.59億元、1.24億元和5130萬元，三年累計派息超4.34億元。海信集團無疑是最大受益者。

與4.34億元大手筆派息形成鮮明對比的是，招股書主動披露了公司存在的合規硬傷。報告期內，納真科技未足額為部分員工繳納社保住房公積金，公司自測截至2026年上半年，欠繳本金高達3780萬元。若加上滯納金，整體合規風險敞口最高可達4650萬元。

轉過頭來，公司本次港股IPO規劃，又明確將募集的54億港元淨額中相當一部分劃歸為「補充日常營運資金及一般企業用途」。這種「左手派息套現、右手上市要錢」的資金騰挪路徑，邏輯上缺乏自洽。

放眼宏觀產業座標，納真科技的全球化同樣面臨地緣政治掣肘。

在當下全球算力競爭的白熱化階段，光模塊被視作AI集群的核心運力底座。國內第一梯隊中際旭創、新易盛，海外業務收入佔比早已超過90%，深度嵌合進北美科技巨頭的供應鏈體系。納真科技在2026年上半年，美國市場收入佔比僅有22.1%，海外底盤依然偏薄。

不僅如此，納真科技自2002年起便通過離岸開曼設立上市主體、境內由青島寬帶運營，並在青島、江門、泰國和美國四地佈局研發與產能。

這種典型的返程投資架構與跨國多點佈局，在當前跨境資本監管和國際貿易壁壘下非常敏感。美國頻繁變動的半導體及通信設備出口管制清單，如達摩克利斯之劍一樣懸在公司跨國業務頭頂。

資本市場永遠願意為兼具時代紅利與核心技術的標的支付高昂溢價。納真科技站上AI算力爆發的超級風口，手握80億級別的營收體量與海信的背書，確實拿到了入場券。但潮水褪去，一家已提前透支未來成長的光通信企業，終究無法單靠0.3%的芯片故事與買賣一體的關聯網絡持續支撐。