作者：Josh Riezman，GSR 首席法務與戰略官；Slater Santer，GSR 研究分析師

編譯：佳歡，ChainCatcher

核心要點

• GSR 研究團隊與諮詢團隊合作，系統梳理了自 2013 年以來主要交易所的代幣上市記錄，覆蓋 2300 多次代幣發行，並記錄每次發行的表現、初始流通比例、完全稀釋估值（FDV）、所屬賽道等信息。

• 自代幣公開發行時代以來，代幣上市時的初始流通比例已經減半。上市時初始流通比例中位數從 2017 年的 38% 降至 2020 年的 13%，此後僅部分恢復。

• 發行估值越高，上市時初始流通比例中位數越低：上市 FDV 低於 1000 萬美元的代幣，初始流通比例中位數為 97%；上市 FDV 高於 10 億美元的代幣，這一比例為 14%。

• 上市 FDV 超過 10 億美元的代幣表現最差，一年後的回報中位數為 -81%。初始流通比例低於 20% 的代幣，一年後跌幅約為 75%；初始流通比例在 30% 至 50% 之間的代幣，跌幅約為 45%。

• 這已經不再是加密行業特有的問題。股票市場也逐漸走向類似模式：企業保持私有狀態的時間更長，內部人士在公衆能夠買入之前不斷積累持倉，而自 2019 年以來，IPO 在持有三年的維度上一直跑輸市場。

• GSR 積極參與代幣發行和二級市場業務，包括為基金會、項目團隊和早期投資者提供做市與流動性支持、發行與上市諮詢，以及場外交易執行和大宗交易服務。

低初始流通比例、高 FDV 代幣的表現，已經在數百個案例中反覆出現。某個代幣可能以較高的完全稀釋估值（FDV）上市，但只有少量供應量進入流通。價格或許會短暫上漲，但從整體樣本來看，最終都會逐步下跌。

但我們希望進一步理解這一過程的運行機制，既是為了服務客戶，也是為了更好地理解自身所處的市場：初始流通比例是否決定代幣上市後的平均回報？它與 FDV 是否存在關聯？這種發行模式又應該如何改進？

在 GSR 研究團隊和諮詢團隊的合作下，我們梳理了自 2013 年以來主要交易所的所有代幣上市記錄，構建了業內首個此類數據集，覆蓋超過 2300 次代幣發行。

研究結果並不樂觀。由於我們追蹤了所有代幣發行，數據中也包括已經失去活躍交易或被下架的代幣，因此這些數字沒有因倖存者偏差而被高估。按中位數計算，代幣在交易所上市後 3 天內就會跌破發行價，90 天內跌幅達到 50%。

顯然，近年來的代幣發行讓買家失望了。為什麼這種發行結構幾乎註定會產生這樣的結果？更好的代幣發行應該是什麼樣？

上市時初始流通比例腰斬，估值卻沒有同步下降

早期代幣發行時代存在諸多問題，但至少能讓代幣更早進入公衆手中。2017 年和 2018 年，代幣首次上市時的初始流通比例中位數為 38% 至 41%。

隨着監管執法趨嚴，孖展逐漸轉向私募，代幣發行模式也發生了逆轉：估值由風險投資輪次設定，積分和空投計劃取代了公開發售。到 2020 年，代幣上市時的初始流通比例中位數已經降至約 13%。

此後，初始流通比例有所恢復，但多數年份仍處於十幾個百分點至 20% 出頭的水平。

然而，單獨觀察初始流通比例會低估問題，因為流通比例必須結合估值來判斷。一個 FDV 低於 5000 萬美元的代幣釋放 5% 供應量，和一個 FDV 達到 10 億美元的代幣釋放 5% 供應量，產生的影響完全不同。

上市 FDV 越高，上市時初始流通比例中位數就越低：上市 FDV 低於 1000 萬美元的代幣，初始流通比例中位數為 97%；在 1000 萬美元至 1 億美元之間的代幣為 28%；在 5 億美元至 10 億美元之間的代幣為 16%；超過 10 億美元的代幣則為 13%。

顯然，這並非巧合，而是行業逐漸形成的發行模式：估值越高，流通盤越薄。

為什麼這類代幣會持續下跌

當只有少量供應量進入交易時，即使需求規模有限，也可能推高整個代幣的估值。

發行相關方都能在第一天從中受益。風險投資者的持倉會按照上市價格重新估值，團隊持有的代幣也以同樣價格計算，交易平台則可以上線一個醒目的高估值資產。唯一會因代幣價格更低而獲得更好買入機會的，是買家。

隨後，解鎖日程開始發揮作用。此前未進入初始流通盤的代幣，會按照公開的時間表逐步進入市場，並按照此前由少量流通盤發現出的價格賣出。

這一結果並不需要任何人的惡意。發行結構本身，就足以讓各方激勵最終產生相同的結果。

從中位數表現來看，代幣上市後 3 天內就會跌破發行價，一個月後跌幅約為 20% 至 25%，90 天后跌幅接近 50%。

在上市 FDV 超過 10 億美元的項目群體中，每投入 1 美元，360 天后的價值中位數僅剩 0.19 美元。

股票市場也走上了同一條路

低初始流通比例、高 FDV 模式通常被認為是加密行業特有的問題。但近年來，股票市場也逐漸走向了類似結構。

SpaceX 等公司保持私有狀態長達十年，內部人士和後期基金在估值不斷上升的過程中持續積累持倉，最終上市時，只向公衆釋放公司很小一部分股份。

按照三年買入並持有的表現計算，自 2019 年以來，各年度 IPO 樣本每年都跑輸市場，最近幾批更是處於歷史最差水平。

加密行業的代幣發行問題，其實是現代新發行市場普遍面臨的問題，只是代幣解鎖速度更快，信息披露也更少。

在加密市場中，上市時初始流通比例低於 20% 的代幣，一年後每投入 1 美元的價值中位數約為 0.23 美元至 0.26 美元。

初始流通比例在 30% 至 50% 之間的代幣，一年後每投入 1 美元的價值約為 0.55 美元，是前者的兩倍多。

但在初始流通比例接近 100% 的區間，這種關係不再成立，因為這類代幣主要是低市值代幣和 Meme 幣。

不過，在更受市場追捧的項目發行區間內，初始流通比例更高、代幣分配更廣泛的項目，表現優於刻意通過低流通製造稀缺性的項目。

更好的發行方式是什麼

沒有一種單一方案能夠解決所有問題，我們也不相信有人真的能提供一個萬能答案。但基於數百次代幣發行，可以看到幾個需要調整的關鍵環節。

首先，發行定價應讓持有者和交易者都有機會獲益。

這個行業中能夠經受時間考驗的社區，往往圍繞少數公衆可以儘早、以較低價格買入的資產形成。簡單來說，只要讓持有者獲益，社區就更容易形成。

如果項目把首批面向公衆的代幣分配定在最高私募估值，結果就會完全相反：它吸引來的持有者從一開始就買在一個很可能令人失望的價格上，也會讓交易者離場。

一個從第一天起就持續下跌的代幣，無法形成持續的雙向買賣，也沒有足夠理由吸引短線交易者參與。當持有者想要賣出時，市場上也不會有足夠買盤。

這兩類參與者相互補充。交易者提供持有者所需要的流動性和價格波動，持有者則提供穩定的需求基礎，讓這個市場值得交易。

如果發行價格只對內部人士有利，最終就會同時失去這兩類參與者。項目應該更早、以更低的價格向社區出售代幣，而不是等到估值高點，才讓公衆第一次接觸這一資產。

其次，要釋放足夠多的供應量，讓市場實現真實的價格發現。

這一比例應明顯高於 2020 年至 2022 年間 13% 至 20% 的低位，而且必須結合估值來判斷，不能孤立觀察初始流通比例。

作為參考，股票 IPO 通常向公衆發售約 30% 的股份，50% 已經屬於較高水平。對於加密市場中的大型資產而言，上市時釋放超過一半的供應量通常也並不合適。

目標是讓上市首日的流通量足夠大，使首日價格真正具有參考意義。

最後，擴大參與者範圍，並讓更多人更早參與。

參與機會與初始流通比例同樣重要。近年來，共同投資平台不斷發展並受到歡迎，使小額投資者能夠按照風險投資條款參與項目。此外，還有面向真實用戶、按聲譽篩選參與資格的代幣配額、公開發售平台、鏈上拍賣以及全流通公平發行等模式。

這些模式各有取捨，但都在推動更廣泛的參與。

此外，法律和合規環境也已經顯著改善。

在歐洲，《加密資產市場法案》（MiCA）已經允許發行人直接向公衆發售代幣。在美國，現有版本的《CLARITY 法案》草案考慮允許面向散戶進行有上限的直接發售。

如果該法案獲得通過，「證券法迫使項目採用私募積累模式」這一說法的說服力將顯著減弱。屆時，代幣發行結構也將從監管約束下的被動結果，轉變為項目方可以主動選擇的方案。