文 | 《智客星球》 徐苑蕾

　　2026年，長鑫科技、宇樹科技先後登陸科創板，而這兩家明星公司的背後，都有敦鴻資產的身影。

　　近日，在2026母基金年度論壇暨第七屆鷺江創投論壇期間，敦鴻資產合夥人俞文超與《智客星球》對話。談及宇樹科技上市後股價回調，俞文超認為，具身智能有可能是人類歷史上最大規模的智能終端，未來的市場空間充滿想象，因此宇樹科技目前的估值仍被低估。

　　俞文超希望「市場不要太苛刻」。他說，宇樹科技的上市證明具身智能不是僞需求。當初四足機器人的應用場景預測如今都一一實現，而人形機器人也將參照四足機器人的發展路徑，先依靠科研、教育、娛樂等場景打開市場，再在工業場景探索，最終走進千家萬戶。

　　「宇樹科技不一樣」

　　2021年牛年春晚，機器狗裝扮成機器牛給劉德華伴舞。電視機前的俞文超注意到螢幕下方「杭州宇樹科技」的字樣。在走訪公司後，2021年下半年，敦鴻資產決定領投宇樹科技B+輪孖展。至今，敦鴻資產仍是宇樹科技前十大股東。

　　當時讓俞文超印象深刻的，是宇樹科技對核心技術的全面自研。俞文超在對話中回憶道，2020年前後，機器人賽道已經有一波熱潮，但不少機器人公司的核心技術並非自研，更多公司只是在「做組裝、搭系統」。

　　「宇樹科技不一樣，那時公司已經把大量核心技術握在手裏。」俞文超舉例稱，「比如人形機器人的關節模塊，裏面有電機、控制器、減速器、傳感器，要在那麼小的空間裏塞那麼多東西，性能還得強、功耗得低、成本還得控制住，這其實是非常難的事。」

　　2026年8月，宇樹科技正式登陸科創板，上市首日市值一度超過4000億元，然而不久之後，公司股價就從高點回調，市場對其估值分歧加大。但俞文超認為，相較於未來更具想象力的市場空間而言，宇樹科技目前的估值仍被低估。

　　俞文超強調，「市場不能太苛刻，要給一定時間讓人形機器人不斷在各個產業落地生根。」他談到，四足機器人的市場突破一開始也是來自科研和教育，隨後工業場景才逐步打開，比如應用於電網巡檢、應急救援等。

　　「人形機器人要走的路和四足機器人一模一樣，先靠科研、教育、娛樂打開市場，再在工業場景探索。宇樹科技與長城汽車、吉利等頭部製造業巨頭的合作早已開展，只是大規模落地需要時間。」俞文超說。

　　在俞文超看來，宇樹科技的上市是一個里程碑，證明具身智能不是僞需求，而是正兒八經已經存在的市場。

　　俞文超表示，「光科研和教育市場就有百億規模，更廣闊的是製造業、商業服務等場景，可能帶來千億萬億級市場。未來具身智能若走進千家萬戶，更可能是萬億甚至幾十萬億級的超級終端，它等同於智能手機、新能源汽車，有可能是人類歷史上最大的智能終端。」

　　「投完鏈主便有了上帝視角」

　　在具身智能產業鏈上，敦鴻資產的佈局不止宇樹科技。敦鴻資產採取「先投鏈主，再投產業鏈核心節點」的策略，用俞文超的話來說，投完鏈主後便有了「上帝視角」，知道哪些環節真正有門檻。

　　比如端側算力芯片，在地瓜機器人剛從地平線分拆出來的時候，敦鴻資產在第一輪孖展中就下注了。「人形機器人用的端側算力芯片被英偉達壟斷，但國內廠商不敢100%依賴，必須要有國產替代。當時地瓜的芯片還沒有量產，但已經在宇樹測試，效果不錯，所以我們在第一輪就下了重注。」

　　對於當前具身智能賽道的估值，俞文超直言，一級市場肯定有一定泡沫。「有些公司估值是匹配的，確實做得不錯；但有些就是風口來了，豬都能飛上天。現在是處在風口中，有些是鷹，有些是豬，最終要靠產業落地來驗證。」

　　那麼，具身智能產業化規模落地仍需要多久？俞文超認為要分領域看。部分行業已率先落地，比如目前在汽車製造、半導體、生物醫藥、顯示等行業已有批量訂單，但全面開花或仍需要3至5年。

　　談及決定人形機器人進一步落地的核心變量，俞文超指出，當前最大瓶頸仍在於大腦部分。「目前技術路徑還沒統一，但是物理AI、世界模型、數據採集都在快速迭代，現在這個階段有點像當年ChatGPT出來前GPT-1和GPT-2的那個階段，我覺得大概3年左右應該會有一個比較大的突破。」

　　「移動互聯網紅利結束一度很迷茫」

　　敦鴻資產最早以TMT行業投資聞名。2015年，敦鴻資產創立之時，正是移動互聯網紅利期。在此階段，敦鴻資產投資了芒果TV、網易雲音樂、喜馬拉雅、360等明星項目。

　　但是到了2018年，移動互聯網紅利結束，敦鴻資產和其他同行一樣，一度陷入迷茫。當時，部分投資機構選擇了消費賽道，但俞文超笑稱，「我們合夥人全是直男，分不清這杯奶茶跟那杯奶茶有什麼區別，投消費還是要有sense的，我們沒有這樣的能力，就果斷放棄了。」

　　後來，敦鴻資產將目光瞄向硬科技賽道，先是嘗試投資了芒果TV等平台型公司的底層技術支持公司，比如當虹科技、虹軟科技。隨着這些公司順利上市，敦鴻資產在硬科技領域的投資逐步邁向正循環。

　　截至目前，敦鴻資產的管理規模已超160億元。在80多個直投項目中，20%的項目已IPO上市。

　　對於「投資是投共識還是非共識」這個問題，俞文超認為，要投出好項目，眼光和資源都很重要。對於早期項目，投資團隊需要有足夠的判斷力，「初創團隊對資本運作還沒那麼熟絡，如果能早發現，就有機會投進去」。而對於豪華團隊創業或者已經出名的項目，則更考驗投資團隊背後的產業資源。

　　「我們LP中有大量產業方的上市公司，他們參與基金就是為了AI、具身佈局，甚至本身就是產業鏈上下游的場景方。此外，我們還有強大的增值服務，在產業訂單、宣傳資源等方面，往往能形成很多協同。」俞文超說。

　　在對話中，俞文超還談到，前兩年行業曾出現「一級已死」的悲觀論調，但 DeepSeek的橫空出世、宇樹科技的崛起，加上二級市場的向好，一級投資市場一定程度上已經找回信心。

　　不過，俞文超也坦言，隨着市場風格的切換，硬科技賽道估值水漲船高，每一輪投資的決策時間縮短，敦鴻資產從去年下半年開始出手也變得更加謹慎。同時，明年有大量項目進入退出期，但市場環境不好預估，對於敦鴻來說也是一個挑戰。