出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：杳

　　核心判斷：寒武紀已經跨過盈虧平衡線，收入快速放量後，過去高企的研發和組織投入被更大規模的收入攤薄，經營槓桿開始集中釋放。但這輪盈利改善並非由毛利率明顯抬升推動，利潤增長之後，存貨和預付款同步上升，經營現金流對利潤的承接仍然偏弱。寒武紀下一階段的關鍵，在於把高速增長進一步轉化為穩定現金流，並驗證當前供應鏈投入和交付擴張是否具備持續性。

　　2025年，寒武紀第一次真正跨過了商業化的盈虧平衡線。

　　最新年報顯示，公司營業收入從2024年的11.74億元躍升至64.97億元，按年增長453.21%，歸母淨利潤由虧損4.52億元轉為盈利20.59億元。2026年上半年，公司收入已達59.96億元，相當於2025年全年的92.29%，歸母淨利潤23.11億元。

　　半年利潤超過上一年全年。

　　收入放量釋放經營槓桿

　　寒武紀的利潤並不是靠毛利率上行擡出來的，而是收入規模突然跨過固定費用門檻。2024年、2025年公司銷售毛利率分別為56.71%、55.15%，2026年上半年為55.25%，毛利率並沒有同步改善。真正劇烈變化的是費用率。

　　2024年，寒武紀銷售、管理和研發三項核心期間費用合計14.66億元，相當於當年收入的124.86%；2025年三項費用合計僅增至16.17億元，增幅10.26%，同期收入卻擴大5.53倍，核心期間費用率由125.18%驟降至24.89%。2026年上半年，這三項費用合計8.10億元，佔收入的比例進一步降至13.53%。

　　從增量看更直觀。2024年至2025年，公司新增毛利約29.17億元，而銷售、管理和研發三項費用只增加約1.50億元。過去多年已經搭好的研發和組織體系沒有隨着收入按年例擴張，新增收入中的大部分毛利因此直接轉化為利潤。寒武紀2025年的盈利拐點，並非來自整體毛利率明顯抬升，而是原本昂貴的研發平台終於有足夠大的收入來攤薄。

　　跌落谷底的銷售費用率

　　2025年寒武紀銷售費用僅0.68億元，銷售費用率1.05%；2026年上半年銷售費用進一步降至0.26億元，銷售費用率只有0.44%。更反常的是，銷售費用裏的工資薪酬從2023年的0.57億元降至2024年的0.39億元、2025年的0.36億元；同期收入卻從7.09億元增至64.97億元。2025年銷售費用中還包含0.12億元股份支付，剔除這一項後，銷售費用率約為0.86%。

　　同行比較能說明寒武紀確實是異常值。公開數據顯示，2025年海光信息銷售費用率為4.44%，沐曦股份為12.47%，摩爾線程為15.49%。不同公司的產品階段和客戶結構差異很大，這組數字不能簡單用來排名經營效率，但至少說明，寒武紀的商業化並沒有表現為傳統意義上的銷售隊伍跟着收入擴張。

　　這不意味着寒武紀不需要獲客努力。公司2025年年報披露，直銷收入佔比99.13%，銷售部門仍承擔銷售推廣和新客戶拓展；另一方面，AI芯片進入客戶系統並不是把硬件賣出去就結束，算子、框架、通信和軟件棧適配往往需要大量研發人員參與。也就是說，客戶適配高度依賴研發體系，因此僅看銷售費用並不能完整衡量商業化所需的技術投入。2025年公司研發費用仍達到13.51億元，是銷售費用的近20倍。低銷售費用率真正反映的，是大客戶直銷、技術型交付和高研發投入共同塑造出的費用結構。

　　客戶結構的變化進一步支持這一判斷。2024年寒武紀前五大客戶貢獻94.63%的銷售額，其中第一大客戶佔79.15%；2025年前五大客戶佔比降至88.66%，第一大客戶佔比降至26.21%，且前五名中有四家為當年新增客戶。與此同時，上交所公開信息顯示，2025年寒武紀收入結構已從上市初期以智能計算集群業務為主，轉向以商用雲端芯片產品線為主。第一大客戶依賴下降、多個新大客戶同時放量，疊加產品形態從項目集成向商用芯片擴張，這解釋了銷售費用為何沒有隨收入按年例擴張；銷售費用率下降的直接原因仍是收入規模迅速放大。

　　下游在分散 上游卻在集中

　　但這輪規模效的另一面表現則是利潤表輕了，資產負債表正在變重。

　　寒武紀是Fabless公司，自身不擁有晶圓製造產能，出貨擴大必須提前鎖定晶圓、封測及相關加工資源。2024年公司前五大供應商採購佔比58.04%，第一大供應商佔22.39%；2025年這兩個數字分別升至75.23%和55.34%。當下遊客戶集中度下降時，上游供應商集中度卻顯著上升，這是寒武紀目前最值得關注的結構性變化。

　　它意味着公司解決了客戶來源的問題之後，供給保障由此成為下一階段需要重點驗證的變量。

　　這種變化已經體現在現金佔用上。截至2026年6月底，寒武紀存貨達到82.48億元，預付款項29.14億元；上半年歸母淨利潤23.11億元，但經營活動現金流淨額只有3.11億元，淨利潤現金含量約13.46%。2025年全年公司已經實現20.59億元淨利潤，但經營現金流仍為-4.98億元。公司披露2026年上半年經營現金流按年下降65.83%，主要與對外採購和支付稅金增加有關。

　　更需要留意的是減值。數據顯示，2026H1存貨跌價損失3.97億元，約為2025全年的2.97倍。庫存和預付款快速上升並不等同於需求惡化，因為公司正在為擴大的交付規模備貨。

　　但在AI芯片迭代速度極快的行業，備貨越激進，產品迭代、需求節奏或採購價格一旦發生變化，減值風險就越敏感。因此，未來判斷寒武紀盈利質量，經營現金流比銷售費用率更重要。

　　高經營槓桿能否複製到更大的收入規模

　　長期預期可以用公司自己的考覈目標來檢驗。

　　寒武紀2026年限制性股票激勵計劃將2026年營業收入目標值設為135億元，2026-2027年累計收入目標值405億元，2026-2028年累計收入目標值1000億元。需要強調，這是激勵計劃考覈線，並非業績預測或承諾。但以2026年上半年59.96億元收入計算，要達到135億元目標值，下半年還需實現75.04億元收入，比上半年高25.15%。若各年度恰好達到累計目標線，則2027年收入需約270億元，2028年需約595億元。

　　盈利增長不再是唯一的驗證指標，收入擴張能否轉化為現金和穩定交付同樣重要。

　　若客戶集中度繼續下降，而銷售費用率仍維持低位，證明增長來自更穩定的產品化需求而非少數大單；另外，如果存貨和預付款增速得到有效的控制，逐步低於收入增速，同時經營現金流向淨利潤靠攏，證明供應鏈投入能夠轉化為現金。

　　寒武紀過去的問題，是研發體系太重、收入規模太小。

　　2025年以後，矛盾正在發生遷移。

　　收入放量已經證明既有研發與組織投入可以被快速攤薄，但晶圓、封測和備貨所帶來的營運資金佔用正在迅速上升。這意味着寒武紀的主要財務矛盾，正在從收入能否覆蓋研發投入，轉向高速增長能否同步轉化為現金和穩定交付。