美國財政部長貝森特，三個月前警告特朗普：「債券市場搞垮的美國政府，比榴彈炮還多。」

為什麼他會這麼說？

因為債券市場真正可怕的地方，不需要一槍一炮，它只需要不斷抬高「借錢的價格」，壓力就會從政府孖展，一路傳到企業成本，最後壓到美股估值。

本周三，我們就看到了這條鏈條突然繃緊。

聯儲局加息25個點子，12比0全票通過。點陣圖顯示，18名官員裏有16人預計今年至少還要再加一次息，2026年底利率中值也從6月的3.8%上調到4.1%。「這次加完，很快就會重新降息」的預期被明顯打壓，美股隨即下跌。

可到了本周四，市場又像什麼都沒發生一樣迅速反彈，前一天的失地幾乎全部收回。

但債券市場沒有鬆口：2年期美債收益率收在4.68%，10年期回落到4.94%，30年期仍高達約5.3%。

問題來了：既然加息已經落地，恐慌也已經釋放，美股甚至重新大漲，為什麼債券市場還是不肯真正鬆口？

更反常的是，大資金並沒有簡單地撤出市場，而是在做兩件完全相反的事：一邊增加防守，另一邊卻還在繼續承擔風險。

這說明他們真正擔心的，可能不是「美股會不會跌」這麼簡單，而是在重新判斷：哪些資產扛得住高利率，哪些過去最擁擠的方向已經開始變危險，而下一輪機會又會從哪裏冒出來。

所以今天這期文章會把幾件事講清楚：

債券市場現在到底在逼聯儲局做什麼；為什麼 AI投資讓長期利率根本降不下來?

周五三巫日，有超過2萬億美元的delta名義期權到期，短期美股如何表現？

債券市場現在到底在逼聯儲局做什麼？

債券市場其實不是簡單逼聯儲局「繼續加息」，而是在逼它證明：你真的有能力把通脹壓下去。

因為美聯儲能直接控制的，主要是短期政策利率；但10年期、30年期美債收益率，是全球資金自己定價出來的。

如果投資者相信未來通脹會下來、利率會下降，他們就願意買長期國債，長期收益率自然會往下走。

可如果市場不相信呢？

那投資者就會要求更高的收益率，才願意把錢鎖十年、三十年。結果就是，即使聯儲局暫停加息，房貸、企業貸款、公司發債這些長期孖展成本，依然可以繼續維持在高位。

換句話說，債市現在其實是在告訴聯儲局：光說「通脹會下來」不夠，你得用行動讓我相信，否則，長端利率就會替你繼續收緊金融條件。

所以現在真正麻煩的地方在於，聯儲局即使想停，債券市場也未必允許整個金融環境馬上放鬆。

而這就引出了下一個問題：到底是什麼力量，讓10年期、30年期利率一直這麼難下來？

AI牛市正在製造自己的敵人

沃什在發布會上，給出了一條非常關鍵的線索。

他說，美國最近的資本開支正在快速增長。建設AI數據中心的超大規模雲廠商，正在市場上籌集資金，所以對資本的競爭是真實存在的。

這句話聽起來像是在談AI投資，實際上卻解釋了長期利率為什麼遲遲降不下來。

過去兩年，市場習慣把AI資本開支理解成一條純利好。

微軟、Amazon、Google和Meta投入的錢越多，購買的GPU就越多；數據中心建得越多，芯片、存儲、光通信和電力設備拿到的訂單也就越多。

但大家一直只盯着這些錢最後花到了哪裏，卻很少追問另一個問題：這麼多錢，最開始從哪裏來？

我們看數據。

按照UBS的估算，2026年Amazon、微軟和Alphabet三家的資本開支，相當於它們雲業務合計收入的102%。

注意，這不是說雲業務賺到的錢全部被花光了，因為收入不等於利潤和現金流。它真正說明的是，這三家公司的資本開支規模，已經超過了它們雲業務的合計收入。

再把範圍拉大。高盛預計，五大雲巨頭廠商2026年資本開支大約7500億美元，而同期能產生的經營現金流大約是7780億美元。也就是說，全球現金流最強的一批科技公司，這場AI軍備競賽，也正在逼近它們自身現金流能覆蓋的邊界。

但AI投入並沒有因此停下來。內部現金流不夠用，下一步自然就是去債券市場借。

截至7月7日，Amazon、Alphabet、Meta和甲骨文今年已經發了大約1940億美元債券，比它們2025年全年的1080億還高出79%。

高盛預計，加上微軟，五大廠商今年發債可能到2500億美元，2027年進一步衝到4000億。

問題是，同一時間來到市場上孖展的，不只有科技公司。

CBO預計，美國2026財年財政赤字超過1.9萬億美元，相當於GDP的5.8%。這意味着財政部也要持續發大量國債，補赤字、付利息。再加上戰爭、能源安全、製造業迴流、電力基建，全都在吸長期資本。

一邊是財政赤字，一邊是AI數據中心，另一邊是能源國防製造業。看着不相干，最後都要同一個全球資本市場來消化。

美國Z府、科技巨頭、能源和國防同時要錢，投資者自然要求更高回報。孖展需求越大，資金價格越高，10年期美債收益率就越難真正降下來。

現在信用市場正在用真金白銀投票。

Apollo指出，如果雲廠商的CDS利差上升，只是因為交易商在對沖新發行的債券，那麼作為投資級債券發行大戶，銀行的CDS也應該同步上升。

但現實是，銀行CDS利差仍然穩定在40個點子左右，部分雲廠商的CDS卻在明顯擴大。

這說明市場並不是在全面迴避所有信用風險，而是在單獨提高部分AI孖展方的風險價格。

甲骨文就是最明顯的例子。它的五年期CDS已經從一年前大約40個點子升到200個點子以上，S&P也把甲骨文的長期信用評級下調到BBB-，距離垃圾債只差一步。

再看風險更高的CoreWeave。今年7月，它的CDS一度升到大約855個點子，按照常見回收率模型估算，對應的五年累計隱含違約概率一度接近50%。

當然，這不代表CoreWeave真的有一半概率會破產，CDS裏面還包含流動性、情緒和風險溢價。但它清楚說明了一件事：市場願意繼續給AI基礎設施公司孖展，只是要求的風險補償已經越來越高。

而到了本周四，這個邏輯又往前走了一步。CoreWeave宣佈再發行30億美元2033年到期的可轉債，同時設立最多3500萬股的ATM股.票發行計劃。問題並不是它沒有需求，恰恰相反，需求太強了。

為了接住這些訂單，它必須不斷買GPU、建數據中心、鎖電力，而這些投資都要先拿真金白銀砸進去。消息公布後，CoreWeave股價在科技股整體大漲的當天一度跌超5%。

到了這裏，AI和高利率之間的關係就變了。

過去我們總覺得，高利率只是AI股.票的敵人：利率越高，估值越低。但現在你會發現，AI本身也在製造對資金的巨大需求。雲廠商、數據中心、芯片公司同時搶資本，孖展需求越來越大，長期資金的價格自然更難下來。

於是就形成了一個很值得思考的反饋循環：AI投資越大，資金競爭越激烈；資金越貴，長期利率越難明顯回落；而長期利率越高，未來利潤折回今天的價值就越低。

說白了，AI一邊在創造利潤，也在抬高這些利潤的折現率。

AI牛市，正在製造自己的敵人。

大資金買的不是所有AI

問題來了。既然AI孖展壓力已經開始上升，為什麼大資金還沒有離開AI？它們到底在買什麼，又在迴避什麼？

美銀9月基金經理調查裏，有兩個數字很關鍵：42%的人認為，AI巨頭龐大的資本開支最可能成為下一場系統性信用事件的來源；但79%的人又認為，這些公司今年根本不會削減資本開支。

一邊擔心它們投得太多，一邊又相信它們還會繼續投。這並不矛盾——因為資本開支可以繼續增長，信用風險也可以同時積累。真正變化的，不是資金突然拋棄AI，而是資金開始變得更挑剔。

截至9月9日當周，美國股.票類基金和ETF淨流出接近118億美元，債券類資金卻淨流入超過115億美元。大資金沒有全面撤退，而是在降低組合風險，同時把有限的風險預算留給自己最有信心的方向。

這就是現在最真實的狀態：一邊還在買AI，一邊已經開始買保險。

而短期還有一個變量，會放大這種謹慎。周五就是三巫日，超過2萬億美元的Delta名義敞口集中到期。過去14次9月三重巫術日裏，標普500有12次當天收跌；之後5個交易日，上漲比例甚至不到30%。

我認為這組數據真正告訴我們的，是這種大規模倉位到期，本來就很容易帶來短期波動和資金重新平衡。等這批倉位清掉以後，真正值得看的，是誰還能繼續漲，誰開始掉隊。

三類公司

在這裏把AI股票分成三類。

第一類，是直接從AI資本開支裏收錢的公司。

代表包括NVDA、AVGO、MU、ANET、VRT和DELL。只要數據中心繼續建設，芯片、存儲、網絡、電力設備就還有訂單。它們最大的優勢是，不需要等AI最終怎麼變現，科技巨頭今天花出去的錢，很快就可能變成它們的收入。

第二類，是自己有能力承擔AI資本開支的公司。

代表就是MSFT、GOOGL、META和AMZN。它們雖然燒錢最多，但背後還有雲計算、廣告、電商這些現金牛。接下來市場真正比較的，不是誰花得最多，而是誰能最快把這些投資變成收入和現金流。

第三類，就是最需要小心的：高度依賴外部孖展的公司，比如ORCL和CRWV。

這類公司不是沒有訂單，恰恰是訂單越多，越需要提前建數據中心、買GPU、鎖電力，所以增長越快，需要的錢可能反而越多。一旦長期利率維持高位、借錢越來越貴，孖展壓力就會迅速放大。