來源：中信建投證券研究

　　北京時間9月17日凌晨，聯儲局議息會議以12：0全票通過加息25bp，聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4.00%，終結此前連續五次會議的按兵不動，為2023年7月以來首次加息。

　　中信建投海外經濟與大類資產團隊、固收團隊、銀行團隊聯合推出【9月FOMC點評】：

　　加息開始，美股/商品的順風期或結束：9月FOMC點評

　　沃什首次加息：撤回寬鬆，美債熊平

　　港股國際大行：利率三重利好，預計業績繼續上行

　　01 加息開始，美股/商品的順風期或結束：9月FOMC點評

　　（1）會議聲明邊際調整，顯示鷹派立場，無官員投反對票

　　重要的變化包括：經濟判斷中，重點增加「國內支出穩健」，資本開支由「強勁」改為「穩健」；通脹表述中，7月會議還強調了物價上升「部分源自供應鏈衝擊，能源等部分領域漲價」，本月未再提及這一點，只繼續強調「通脹仍在上行」，以及新增「政策行動會支持‘更快’的迴歸2%通脹目標」。

　　此外，官員全票通過，無人反對加息，也無人主張更大幅度加息。

　　整體看，聲明強化了通脹上行的整體風險（不再區分能源個體影響），以及對經濟的信心（消費穩健），相對鷹派。

　　（2）經濟預測與點陣圖：增長和通脹全面上修，年內再加息1次，但官員分歧擴大，沃什繼續不提交預測

　　經濟預測方面，今明兩年GDP按年從2.2%、2.3%上修至2.3%、2.4%，今明兩年失業率從4.3%、4.3%下修至4.1%、4.1%，今年核心PCE按年從3.3%上修至3.4%，明年2.5%不變，通脹迴歸2%目標的時點，從2028年延後到2029年。

　　點陣圖方面，中位預測顯示，官員年底政策利率預期從3.8%升至4.1%，即還有1次加息，明年維持不變（加息結束），後年則有1次降息，長期利率中樞從3.1%小幅調升至3.2%。

　　但是，官員分歧有所擴大，2027年預測繼續加息的官員數量從1位上升至8位，維持利率不變的官員數量從2位上升至6位。因此，明年路徑不確定性仍然較高，且傾向偏向於更多加息。

　　（3）記者會：沃什相對鷹派，整體延續傑克遜霍爾會議上的框架，繼續淡化前瞻指引

　　總體來看，沃什本次會議的策略較為明確：一方面，立場偏鷹，強調通脹風險、就業無虞，重塑獨立性形象，另一方面，儘量聚焦在本次會議的決策解讀上，不涉及未來路徑的討論，進一步淡化前瞻指引，用以避免類似7月會議時的溝通失誤狀況，減少市場波動。

　　具體來看：

　　通脹：反覆強調通脹太高、持續時間過長，近期數據沒有顯示實質改善；雖然加息不能直接解決霍爾木茲海峽封鎖造成的供給衝擊，但加息主要是確保價格的上漲不會擴散、不產生二階和三階效應（非常漂亮的回答）。

　　就業：大致符合充分就業，境況最差的人群從穩定物價中獲益最多（反覆強調，可能是緩解來自特朗普的政治壓力），不認為需要傷害勞動力市場來實現通脹目標。

　　增長：美國經濟正在走強，國內支出穩健，生產率增長強勁，資本投資旺盛。

　　AI：非常關心AI的進展，對經濟需求側、對供給側的影響；成立了AI影響研究的工作組，在年底前提交報告。

　　政策立場：強調2%通脹目標，委員會廣泛認同當前金融條件不具有緊縮性，這次加息是撤銷了一些寬鬆（暗指去年底的降息）。

　　前瞻指引：繼續淡化，不會預判未來的任何決定，承諾一種紀律、一套原則（而不是明確路徑）；不依賴某個數據點，趨勢更重要；此外，本次發布會時間大幅縮水，沃什不願提供更多信息。

　　美債：似乎有意迴避，第一個記者提問時，沃什沒有正面回答，第二次被另一個記者追問後，沃什僅談及收益率上行原因（經濟走強、資本競爭、地緣政治），但對走勢未發表看法。

　　其他：對於來自白宮的降息壓力、和特朗普的交流，沃什表示無可奉告；認為中性利率是學術概念，制定政策時意義有限。

　　（4）市場反應：定價潛在的、更多的加息風險

　　會議聲明公布後，整體由漲轉跌（僅美股短線略微走強），沃什記者會偏鷹表態後，下跌加劇，市場或在為潛在的更多加息進行定價，尾盤跌幅有所收窄。

　　具體來看：標普500跌0.45%，道指跌幅更大為1.2%，納指最終幾乎收平；2年期美債收益率上行7bp左右至4.73%，10年期美債收益率上行2bp左右至5.02%；現貨黃金跌超1%；美元指數則獲得大漲，日內反彈近0.7%，重新站上100大關。

　　（5）後續政策和市場展望：短期謹慎

　　政策路徑，年內再次加息概率不低，但明年不確定性仍大。沃什全面倒向防通脹，官員強烈傾向年內二次加息，短期想改變這一敘事很難，需要極強的宏觀變化和數據支持。但是，2027年大方向，經濟數據、工作組結論等變數存在，需要觀察。

　　市場短期謹慎，集體回撤、或結構分化的概率激增，過去幾年美股、工業品、貴金屬普漲式牛市面臨終結風險。

　　一是，當前宏觀環境不友好。經濟K型（需求不足），AI敘事放緩（美股估值打壓），利率高位壓制（波動率抬升），且各類資產價格均在歷史高位，走出趨勢行情不容易。

　　二是，美股、商品過去三年的長期大牛市，聯儲寬鬆周期是一大背景，隨着降息結束、加息重啓，各類資產普漲的基礎或鬆動，可以等待一輪下跌後，再擇機介入。

　　風險提示：美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致聯儲局貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。

　　報告來源

　　證券研究報告名稱：《加息開始，美股/商品的順風期或結束：9月FOMC點評》

　　對外發布時間：2026年9月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司 

　　本報告分析師： 

　　錢偉SAC 編號：S1440521110002

　　02 沃什首次加息：撤回寬鬆，美債熊平

　　1、議息會議分析：加息兌現，聲明完成三處關鍵修改

　　本次加息是6月以來政策信號的兌現：6月點陣圖轉鷹（18人中9人主張年內加息）、7月三張反對票（主張加息25bp）、8月傑克遜霍爾會議明確加息門檻，9月如期落地。會前市場對加息的定價已超90%。儘管特朗普多次公開施壓要求降息，本次仍以12：0全票通過，7月尚存分歧的委員會已就加息形成共識。

　　聲明較7月有三處關鍵變化。其一，7月聲明曾將通脹高企部分歸因於供給衝擊，點名「包括能源在內的某些部門」；本次聲明刪去這一歸因，並將「中東衝突」泛化為「地緣政治局勢」。7月保留該歸因，意味着委員會當時仍將高通脹部分定性為可等待消化的供給擾動；本次刪除與沃什反覆強調的通脹問題相呼應，表明委員會已不再將通脹視為可短期消化的供給衝擊，這一轉變直接對應其政策反應函數的變化。其二，新增「國內支出保持韌性」，確認內需穩中偏強、足以承受本次收緊。其三，新增「本次政策行動將支持通脹更及時地迴歸2%目標」，與他一貫強調的控制通脹立場一致。

　　新聞發布會上，沃什給出加息的三點依據：經濟走強、通脹趨勢未現實質改善、地緣政治局勢變化。他直言通脹太高、持續太久、今夏數據沒有讓他看到潛在趨勢有意義的改善，委員會對通脹正朝目標移動缺乏信心。同時他延續更安靜的聯儲風格，本人連續第二次不提交點陣圖，拒絕對與總統的溝通置評。值得注意的是，他將近期美債收益率上行歸因於經濟強勁與資本競爭而非聯儲失信，並認可市場應該直接根據經濟數據本身定價，而不是依賴聯儲的指引和表態。

　　2、點陣圖與SEP：增長與通脹同向上修，年內再加一次成為中位數

　　經濟預測方面，上調增長與通脹、下調失業率：2026、2027年實際GDP增速均上調0.1pp至2.3%、2.4%，此後三年失業率預測均下修至4.1%；2026年PCE、核心PCE通脹分別上調0.1pp至3.7%、3.4%，且預計到2029年通脹才能回到2%目標，較6月預測推遲一年。

　　點陣圖方面，18位提交預測的官員中，16人主張年內繼續加息：12人預計再加25bp、4人預計再加50bp，僅2人主張就此收手，較上一期點陣圖大幅上修。此外，長期中性利率預測上調0.1pp至3.2%。以當前政策利率區間中值3.875%計，已高出中性水平近70bp，政策方向上已屬限制性區間；但較2023年高點時的強限制仍有距離，這也與沃什「很難說金融條件具有限制性」的表態相印證。收緊仍有空間，但本輪起點偏高，對應的限制性增量更大：每再加息一次，限制性程度都將顯著加深，這是本輪周期更可能短陡收官的定量基礎。

　　3、市場反應：加息已定價，二次定價的是「再加幾次」

　　決議公布後2小時內美債收益率持續走高：2年期全天上行7bp至4.74%，突破近兩年高點；10年期微升1bp至5.01%，未突破9月15日盤中觸及的5.04%；30年期微降至5.35%。會後市場對年底前累計再加息的定價升至1-2次，10月會議加息概率約五成。

　　曲線再度呈現熊平，邏輯與我們在傑克遜霍爾點評中的拆解一致：短端交易的是更高的政策利率路徑，加息定價仍在進程中，2年期對數據高度敏感，本次衝擊集中體現在短端的跳升破位；長端交易的是聯儲控通脹的能力，上行幅度弱於短端。

　　4、歷史對照：1999年以來聯儲局從未只加一次

　　市場當前的分歧已不在「加不加」，而在「加幾次」。覆盤1999年以來的四輪加息周期，四輪周期最短持續約一年、最少加息6次。這與本次面臨的環境形成張力：一方面，歷史經驗不支持加息一次即止的樂觀定價——若通脹粘性延續，本輪大概率仍有後續動作；另一方面，本輪起點3.75%-4.00%的政策利率已高出聯儲上調後的中性利率預測（3.2%），起點即具限制性，與2004年（1.0%起步）、2022年（0.25%起步）從寬鬆逐級加碼的環境不同，累計空間理應小於前幾輪。兩相權衡，本輪更可能以次數有限但不止一次的形態落地。

　　5、我們的判斷與後續關注

　　政策路徑：今年再加一次為基準情形，明年的走勢重度依賴數據。其一，本次加息的定性是「撤回一劑寬鬆」而非緊縮宣言，委員會中位數亦僅指向年內再加一次；其二，政策利率已高出中性利率近70bp，進一步收緊空間較上輪加息更為有限，且當前通脹的主要推手是能源而非核心服務；其三，能源是本輪通脹的主要擾動，若地緣衝突緩和帶動能源價格回落，高基數下總體通脹讀數明年初有望明顯走低，屆時繼續收緊的依據將趨於不足。

　　風險提示：

　　海外市場波動風險：長時間通脹對美歐市場造成一定負面影響，企業成本上升，居民需求下降，工業品和消費品價格上漲。受制於通脹問題，聯儲局維持高利率甚至存在重新加息的可能，客觀上帶來了海外市場衰退的風險。隨着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬頭，給我國科技發展及對外貿易帶來一定的壓力。

　　國內經濟風險：隨着穩增長政策不斷推出，寬信用進程不斷推進，政府債供給充裕。寬信用如果進一步加速將使得市場風險偏好升高，投資者要求風險回報收益率提升，拉動債券收益率上行，價格下跌。

　　數據整理的時效性：本文重點介紹債券市場相關的數據，具體數據更新到數據庫披露的最新數據，但仍然存在更新不及時、數據庫數據調整的風險。

　　匯率風險：近幾年美元兌人民幣匯率波動較大，鎖匯不當可能因匯率變動面臨成本變高，收益縮水，形成損失。