智通財經APP獲悉，伯恩斯坦在9月17日發布的最新美國軟件行業報告中表示，人工智能帶來的網絡安全需求仍在持續增強，企業安全預算和新型合同模式也在推動行業增長，但經歷2026年以來的大幅上漲後，網絡安全板塊的估值已經明顯擴張，多數覆蓋公司目前已接近甚至超過該機構測算的合理估值水平。基於此，伯恩斯坦將Palo Alto Networks(PANW.US)、Okta(OKTA.US)和SentinelOne(S.US)的評級下調至「中性」，目前覆蓋公司中僅Zscaler(ZS.US)仍具有較為顯著的估值上行空間。

伯恩斯坦指出，今年年初其曾強烈看好網絡安全行業，核心邏輯正是AI帶來的新增安全需求。隨後，即使AI實驗室陸續推出自己的網絡安全產品、一度引發投資者對傳統安全軟件公司被替代的擔憂，該機構仍然維持對行業基本面的積極判斷。

事實證明，網絡安全需求持續走強。伯恩斯坦年中的首席信息安全官(CISO)和首席信息官(CIO)調查均顯示需求信號進一步改善，而近期圍繞網絡安全風險可能限制AI實驗室發展速度的討論增加，也進一步改善了投資者對傳統網絡安全公司的看法。

但問題在於，股價上漲速度可能已經超過基本面改善速度。伯恩斯坦稱，自2026年初以來，其覆蓋的多隻網絡安全股票累計漲幅已經達到約100%甚至更高，同時板塊交易擁擠程度顯著上升。

AI繼續推動安全支出 但估值已經明顯「搶跑」

伯恩斯坦認為，目前網絡安全行業的核心矛盾已經發生變化：年初市場關注的是AI究竟會給傳統網絡安全廠商帶來機會還是威脅，如今隨着需求逐漸得到驗證，投資者需要面對的問題則變成，當前股價究竟已經計入了多少未來增長？

報告中的估值分析顯示，網絡安全公司的EV/未來12個月銷售額倍數普遍高於應用軟件公司，其中部分公司的估值甚至超過同樣享受AI投資熱潮的消費型基礎設施軟件公司。

以Cloudflare(NET.US)和CrowdStrike(CRWD.US)為例，截至9月14日，兩家公司對應的EV/未來12個月銷售額倍數均達到約36倍。伯恩斯坦的迴歸分析進一步顯示，除少數公司外，「40法則」與估值倍數之間存在很高的相關性，而目前大多數覆蓋公司已經接近甚至高於模型所對應的合理估值水平。

值得注意的是，伯恩斯坦本身對這些公司的增長預測已經普遍高於華爾街賣方市場的一致預期，但即便採用這些相對樂觀的收入預測，除Zscaler之外，該機構仍難以從當前估值中找到足夠的上漲空間。

換言之，伯恩斯坦並不是認為網絡安全行業基本面正在惡化，而是認為市場給予這一板塊的估值溢價已經明顯提高，股價對未來增長的要求也隨之升高。

Flex合同成為網絡安全公司的新增長引擎

除了AI需求之外，伯恩斯坦特別指出，一種被稱為「Flex」的靈活合同模式正在幫助網絡安全廠商加快收入增長。Flex合同可以理解為廠商向客戶提供一種類似「企業級通用授權」的模式，即客戶預先承諾一定金額，隨後可以在合同額度範圍內靈活使用廠商旗下不同產品和服務。

這種模式的優勢在於，企業客戶在最初購買時不必準確預測未來究竟需要哪些網絡安全產品。當新的安全威脅出現時，客戶可以迅速增加其他產品，而不必重新經歷完整的採購和銷售流程。對於網絡安全廠商而言，這也大幅降低了向現有客戶追加銷售和交叉銷售的難度。

CrowdStrike就是這一模式的重要案例。伯恩斯坦估計，CrowdStrike最新季度通過Flex合同產生的再次擴容和追加銷售，額外貢獻了約3000萬至4000萬美元的新增年度經常性收入(ARR)，超過僅依靠正常銷售能力可能實現的水平。

這意味着，網絡安全公司的增長不僅來自市場需求擴大，商業模式本身也在提高銷售效率。

AI需求雖強勁 網絡安全增長空間仍存在天然上限

不過，伯恩斯坦認為，Flex合同雖然能夠提升增長速度，卻不足以完全支撐目前部分網絡安全股票隱含的增長預期。核心原因在於，網絡安全軟件與雲計算、數據庫等按使用量收費的基礎設施軟件存在本質區別。

對於超大規模雲服務商或數據庫平台而言，隨着客戶計算量、數據量和AI工作負載增加，消費量理論上可以持續快速擴張，因此收入存在很強的使用量驅動效應。

網絡安全產品卻存在更明顯的自然增長上限。例如，AI推動企業重點增加投入的SSE/SASE、終端安全、可觀測性以及通信和電子郵件安全等領域，其需求通常與企業員工數量或者終端設備數量掛鉤，而這些指標的增長速度相對穩定。相比之下，網絡安全和雲安全與計算使用量的相關性更高，因此具有更明顯的消費型增長屬性。

伯恩斯坦以CrowdStrike為例指出，在剔除較容易的按年基數影響後，其「真實」的新增ARR增速大約處於20%區間高位。隨着Flex合同逐漸進入按年基數，其整體增長最終可能趨近於20%區間高位，而不是當前估值似乎隱含的40%以上增長水平。該行認為，需求強勁與商業模式創新真實存在，但未必足以滿足當前股價已經計入的高增長預期。

Palo Alto、Okta和SentinelOne遭降級

基於最新估值模型，伯恩斯坦大幅提高了網絡安全公司的估值倍數，並相應上調多家公司目標價，但與此同時，卻下調了其中三家公司的投資評級。

具體而言，Palo Alto Networks目標價由253美元上調至351美元，但評級由「跑贏大盤」下調至「中性」；Okta目標價由143美元升至174美元，評級同樣降至「中性」；SentinelOne目標價則由21美元提高至25美元，但評級也被下調至「中性」。

伯恩斯坦表示，這三家公司此前都曾被其認為「過於便宜」，但過去一個季度經歷重新估值後，目前股價相對於其更新後的行業估值模型已經基本回到合理水平，因此風險收益比不再像此前那樣具有吸引力。

與此同時，CrowdStrike、Cloudflare、Fortinet(FTNT.US)以及Zscaler的評級保持不變。

不過，伯恩斯坦對CrowdStrike當前估值尤其謹慎。該機構指出，CrowdStrike目前的交易估值明顯高於行業迴歸模型所對應的水平，而Palo Alto則相對更接近模型估值。兩家公司均受益於AI帶來的網絡安全需求增長，因此長期來看，其估值差距可能逐漸收窄。

SentinelOne潛在併購價值受到關注

儘管下調SentinelOne評級，伯恩斯坦仍認為該公司是其覆蓋範圍內頗具吸引力的潛在戰略收購標的。

報告指出，SentinelOne可能成為AI實驗室、超大規模雲計算公司甚至其他大型網絡安全廠商的潛在併購對象，其中包括Anthropic、谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)以及Palo Alto Networks等。

不過，這一觀點屬於伯恩斯坦對潛在戰略匹配度的判斷，並不意味着相關公司正在進行收購談判。

對於Okta，伯恩斯坦則認為，其未來最大的潛在上行變量可能來自AI智能體基礎設施。

隨着AI智能體開始代表用戶訪問企業應用、數據庫和其他數字資源，身份驗證和權限管理的重要性有望提高，這可能為Okta創造新的需求。但伯恩斯坦同時強調，目前AI智能體真正大規模成熟並實現商業部署的時間仍難以確定，相關產品如何定價以及最終需求規模同樣並不清晰。

維持Zscaler「跑贏大盤」評級 銷售轉型進入關鍵階段

在伯恩斯坦此次覆蓋的網絡安全公司中，Zscaler成為較為特殊的一家。

報告顯示，Zscaler 9月16日收盤價為191.58美元，而伯恩斯坦將其目標價從224美元大幅上調至298美元，並維持「跑贏大盤」評級。相比之下，Palo Alto、Cloudflare、CrowdStrike、Okta和Fortinet的當時股價均已經高於伯恩斯坦更新後的目標價。

伯恩斯坦認為，Zscaler此前增長放緩的主要原因並非產品失去競爭力，而是公司主動調整銷售戰略，從過去主要依賴新增客戶的交易型銷售模式，逐步轉向更加註重長期客戶關係、追加銷售和交叉銷售的模式。

這一為期三年的銷售轉型目前已經進入最後階段。Zscaler在FY2026全年淨收入留存率(NRR)保持在115%，公司預計現有銷售管線有望支持FY2027繼續維持這一水平。最新季度數據顯示，其新增客戶貢獻下降的趨勢似乎已經停止，伯恩斯坦預計，如果這一指標能夠企穩甚至重新改善，公司收入增速也有望趨於穩定。

與此同時，儘管Zscaler面臨Cloudflare等競爭對手帶來的壓力，大型企業從傳統Web安全和VPN遷移至現代SSE/SASE架構仍存在相當大的市場空間。