文｜牛刀財經
一家連續虧損的公司，卻在持續給股東發錢。
2024年虧7.49億港元，2025年虧3.29億港元，2026年上半年再虧1.92億港元。
（圖源：藍月亮2026半年報）
兩年半時間，藍月亮累計虧損約12.71億港元。與此同時，公司先後安排了五筆股息，合計約19.96億港元。
虧了12億，分了20億。一場好看的財務魔術。
01
先看股權結構。
潘東通過全資持有的ZED，持有藍月亮逾七成股份。她的丈夫羅秋平，作為配偶被視為擁有同一權益。
這意味着，近20億港元股息中，大部分流向了潘東夫婦。
天眼查顯示，羅秋平和潘東均為廣州藍月亮實業有限公司的董事。
按照公開持股測算，過去兩年半，潘東夫婦對應的股息經濟權益約為15.58億港元。而中小股東和高瓴相關股東，也按持股比例參與了分配。
這些錢從哪來？
2024年中期股息由留存收益支付，此後的多筆派息則主要來自股份溢價賬戶。說白了，不是靠經營賺來的錢，是靠上市募資形成的資本儲備。
藍月亮的賬上現金，正在持續變薄。
2020年末，集團銀行存款及現金超過109億港元；到2026年6月底，已降至不足30億港元。公司將這一變化歸因於經營現金流出、派息以及購買庫存股等事項。
（圖源：藍月亮2026半年報）
一邊是持續到賬的股息，一邊是縮水的持股市值。
按近期股價估算，ZED所持藍月亮股份市值約161億港元，較上市時對應的約585億港元明顯縮水。
02
藍月亮是怎麼走到這一步的？
潘東和羅秋平都是化學專業出身。
1984年，羅秋平畢業於武漢大學有機化學專業，後取得中科院有機化學碩士學位。潘東同樣擁有武漢大學有機化學本碩學歷，曾在華南師範大學任教十年。
1992年，羅秋平參與創立的道明公司推出藍月亮灶底1清潔劑。1997年，潘東進入公司出任首席技術官。兩人分工明確：羅秋平負責戰略和經營，潘東主導技術並擔任董事長。
藍月亮的崛起，踩中了中國家庭清潔用品的幾次產品換代：
2000年推出透明包裝洗手液，2008年推出深層潔淨護理洗衣液。
當中國家庭的衣物清潔習慣從洗衣粉轉向洗衣液時，藍月亮成為最直接的受益者之一。
2010年，高瓴以4500萬美元入股藍月亮。
張磊後來回憶，他找到創始人，鼓勵其押注洗衣液。
這筆投資延續至今，截至2025年底，高瓴體系仍持有藍月亮約8.99%的股份權益。
（圖源：藍月亮2025年報）
2020年12月，藍月亮以每股13.16港元登陸港交所，香港公開發售獲得約301倍認購，淨募資約110.04億港元。
2021年1月，股價盤中一度升至19.16港元，ZED持有的44.46億股一度價值約852億港元。
那是藍月亮的巔峯時刻。
03
巔峯之後，藍月亮開始「換道」。
2015年，公司因未能與部分大賣場就商業條款達成一致，未能續簽合作，業績受到衝擊。此後，銷售重心明顯向線上傾斜。
2017年線上收入佔比33.1%，2019年升至47.2%，2020年首次超過一半。
到2026年上半年，這一比例進一步升至69.4%。
（圖源：藍月亮2026半年報）
但線上流量的成本，遠比線下貨架貴。
2024年是藍月亮最激進的一年。
公司把更多資源投向新品、新電商渠道和「知識營銷」，收入增長16.8%至85.56億港元。
但代價更高：銷售及分銷費用大增55.6%，相當於每取得100港元收入，就要拿出約59港元用於銷售和分銷。最終由盈轉虧，錄得7.49億港元淨虧損。
規模恢復了，利潤卻跌破零線。
2025年，藍月亮開始收縮費用，淨虧損收窄至3.29億港元。
2026年上半年，費用繼續下降，虧損幅度進一步縮小。
但代價是收入也隨之下滑，2025年收入小幅下降，2026年上半年降幅擴大至5.1%。
04
藍月亮還在尋找第二增長曲線。
至尊濃縮洗衣液是目前最成熟的增長候選。
公司引用魔鏡報告稱，該產品2025年在線上濃縮洗衣液市場的份額達到79.6%，主要平台累計好評率超過98%。
但至尊仍屬於衣物清潔，是第一曲線的產品升級，不是真正獨立的新曲線。
2026年上半年，衣物清潔仍貢獻集團86.7%的收入，並按年下降5.3%。
（圖源：藍月亮2026半年報）
真正跨出衣物清潔品類的是個人護理。2025年7月推出淨享泡沫沐浴露，11月推出衣物去漬劑。
個人清潔收入在2025年增長12.8%至5.78億港元，一度顯出增長勢頭；2026年上半年卻只增長1.5%，佔集團總收入的7.6%。家居清潔收入同期下降8.8%。
上市時被寫入募資計劃的洗衣服務，至今仍未成為單獨披露的重要收入分部。
第二曲線，還在路上。
對於潘東夫婦來說，派息是實實在在的現金回報，而股價是紙面財富。
當公司增長見頂、股價長期低迷時，把賬上的現金分掉，是最「理性」的選擇。
但對於公衆股東來說，這種做法傳遞的信號是複雜的。
而在第二增長曲線真正出現之前，它首先要修復的，仍是渠道和收入。