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　　作者：劉曉藝/F3012593、Z0012930/

　　一德期貨宏觀分析師

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• 美國經濟

　　下半年逐季走低，但總體維持2%左右穩健增速。三季度約2.3%，四季度放緩至2%。

• 國內經濟

　　四季度固投有望企穩回升，基建資金支撐力度增強，助力全年增長目標達成。

• 政策基調

　　財政政策：保持彈性，若內需下行壓力加大，可適時啓用增量工具；

　　貨幣政策：總量工具審慎，重心落在「精準對沖」與「結構性支持」。

• 債市

　　四季度10年國債收益率波動區間1.60%-1.75%，建議逢低做多。

• 內容摘要

　　下半年美國科技巨頭資本開支進度加快繼續支持AI投資維持較高增長，繼續對美國經濟形成支撐。短期政策刺激效應減退後，美國住宅投資、個人消費增長預期回落，地緣風險持續、通脹壓力加大疊加聯儲局貨幣政策收緊削弱非AI產業投資與消費增長動能，預計三季度美國經濟增長仍將維持韌性，隨着二季度淨出口及政府支出下滑拖累的減輕，經濟增速有望小幅回升2.3%左右。但四季度經濟增長動能回落，基數支撐下，經濟增速或溫和放緩至2%。

　　四季度，國內固定資產投資有望企穩回升，助力全年經濟增長目標達成。考慮外部不確定性增強，財政政策將保持彈性，若內需下行壓力進一步加大，可適時啓用增量財政工具，對沖地產下行與消費就業負反饋，託底宏觀經濟。貨幣政策操作重心落在「精準對沖」與「結構性支持」上。在政策利率維持不變情況下，國債波動空間依然有限。長端配置支撐穩固，但季度配置依然謹慎，重點關注歲末行情的突破。

• 核心觀點

　　預計下半年美國經濟增長逐季走低，但總體或維持2%左右的穩健增速。

　　四季度，基建資金支撐力度增強，投資增速有望企穩回正。儘管設備更新支撐力度有所減弱，但科技自立支撐和出口優勢將驅動製造業投資降幅收窄。房地產拖累仍在，考慮「8.28」新政的新老劃斷規則，年內地產投資衝擊有限，更大壓力落在2027年。

　　考慮四季度國內經濟有望企穩及基數的走低，國內消費將有所企穩，未來修復的速度將取決於後續配套政策的推出與落地效果，重點關注財政支出方向何時轉向收入端以助力居民資產負債表修復。

　　估計四季度10年國債收益率波動區間1.60%-1.75%，建議期債逢低做多為主。

• 風險點

　　AI產業投資增長不及預期，地緣風險超預期緩和，國內政策力度節奏不及預期

　　01、美國經濟

　　投資對沖下行壓力 地緣通脹倒逼貨幣收緊

　　1.1 AI投資有望加快 住宅投資預期回落

　　2026年二季度，受進口增加導致淨出口下滑的拖累，美國經濟增長放緩至1.5%，但結構上，美國經濟內生增長維持穩健。二季度，美國個人消費與私人投資分別實現增長3.2%、3%的強勁增長，有效對沖了外部波動對經濟的壓力。其中，非住宅投資中，AI相關投資的帶動的計算機設備季度按年維持40%以上高增長，而製造類相關投資在基數走低的情況下，按月折年率進一步回落至-21.5%的15年來新低，美國投資結構分化加劇，AI投資的增長維持強勁仍是經濟的重要支撐和拉動。

　　圖 1.1：美國GDP主要分項按月貢獻率（%）

　　圖 1.2：美國GDP非住宅投資分項當季按年（%）

　　二季度以來，美國AI算力供給維持緊張格局，截至二季度，北美核心雲服務廠商GPU利用率總體超過80%，甲骨文、Meta二季報披露公司算力整體利用率超過90%。由於算力需求增長持續高於供給擴張速度，二季度，北美核心雲服務廠商總體進一步上修了年度資本開支計劃，年度資本開支較2025年平均增長約103%，其中，微軟因二季度會計政策調整，延長數據中心折舊年限導致資本開支下修，但實際開支仍超過1900億美元。同時，二季度以來，美國科技企業發債規模顯著增長，帶動美國企業債發行額增長持續加快。截至2026年8月，美國投資級企業債發行額累計按年增長30.7%，顯著高於2025年的10.4%，根據花旗統計，至2026年8月，包括美國五大雲服務廠商及NVIDIA和SpaceX美元債發行規模超2000億美元，為2025年全年發行規模的兩倍以上。而由於AI行業資本預算通常在下半年進入集中執行階段，行業算力採購、機房建設投資需求多集中在下半年釋放，7月美國數據中心建設增長加速，當月按年增長創下57.2%的年內次高，同時，從北美核心雲服務廠商上半年資本開支執行進度看，四大雲服務廠商上半年資本開支完成進度僅略高於40%，預計下半年美國AI行業資本開支強度顯著高於上半年，美國AI投資仍有望維持較高增長。

　　圖 1.3：美國核心雲服務廠商資本開支計劃

　　圖 1.4：美國投資級公司債發行額累計按年（%）

　　圖 1.5：美國數據中心建造支出當月按年（%）

　　圖 1.6：美國核心雲服務廠商資本開支完成進度

　　進入下半年，美國製造業景氣擴張總體加快，製造業ISM指數7-8月維持在54%以上的四年高位，製造業ISM產出、新訂單、就業指數擴張力度均強於上半年，但產出結構上看，二季度以來，美國工業產出中，受AI基建投資影響較大的企業設備、建築業投資增長顯著快於總體工業產出增速。製造業中，剔除高科技、機動車輛及零件的製造業產出增長持續低於總體製造業產出，其中，7月美國工業生產指數按年增長較6月回落1.1個百分點至1.08%，自5月以來連續兩個月增長下滑，而建築業產出按年由6月的1.03%跳升至2.42%，企業設備產出由6月6.84%的二季度以來高點回落至6.59%，但增速仍略高於5月，而剔除計算機、通信設備和半導體的工業產出增長僅為0.85%，為二季度以來最低，可見，下半年美國製造業景氣的改善主要受到AI基礎設施投資加速的帶動，除去AI產業投資外的非AI行業依然延續走弱的趨勢。同時，儘管二季度美國工業、製造業產出增長加快，但美國產業總體產能利用率水平偏低，企業投資的緊迫性不強。2026年7月，美國全部工業部門產能利用率為76.29%，製造業產能利用率76.01%，分別低於1972年至2025年均值的79.41%、78.19%。此外，7月以來，受地緣局勢再度緊張，市場通脹預期升溫的推動，美國10年前國債收益率於高位進一步走強，至9月中旬美國10年前國債收益率超過5%，較6月末上漲近60BP，美債利率上漲提高了企業孖展成本與項目投資門檻，進一步抑制了企業的投資意願，7月，表徵企業資本支出先行指標的美國核心資本品訂單按月僅微增0.2%，較6月的1.7%大幅回落，顯示出企業實際投資意願出現降溫。

　　圖 1.7：美國工業生產指數當月按年（%）

　　圖 1.8：美國10年期國債收益率（%）

　　美國住宅投資二季度受新住房法案落地影響顯著反彈，季度按月折年率由一季度的-7.8%反彈至1.3%，由於新住房法案禁止持有350套及以上獨棟住宅的大型機構投資者新增收購單戶住宅，機構投資者短期將原本的獨棟住宅投資集中轉向公寓、新建租賃住宅等多戶住宅，帶動住宅投資止跌反彈。但2026年以來，美國新屋銷售按年總體延續負增長，進入下半年受住房抵押貸款利率持續走高的影響，美國新屋銷售加速下滑，7月美國新建住房銷售按月大幅下降10.47%，為年內第二大降幅，按年下降6.33%，5、6月新房銷售按年短暫企穩後再度轉跌。隨着銷售走軟，進入下半年，美國新屋市場庫存壓力進一步加重，7月，美國新屋消化月數於9個月高位進一步升至9.6個月，為2025年5月以來最高，同時，8月中下旬以來，美伊局勢再度緊張推動美債收益率加速上漲，至9月中旬，30年期抵押貸款固定利率已超過7%，顯著削弱了美國購房者的負擔能力，7月美國住房成本已經佔到典型家庭收入的44%，顯著高於30%的可負擔水平。在美國住房市場供求壓力加大的背景下，美國建築商悲觀情緒進一步加深，7月，全美住宅建築商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數跌至34的年內新低，儘管8月住房市場指數小幅回升至35，但仍位於2025年四季度以來的低位，預計在美國住宅市場供求及信心均未有效修復的背景下，美國住宅投資反彈持續性不強，年內仍面臨較大的回調壓力。

　　圖 1.9：美國新屋銷售（千套，%）

　　圖 1.10：美國新屋消化月數（月）

　　圖 1.11：美國30年期抵押貸款固定利率（%）

　　圖 1.12：全美住宅建築商協會/富國銀行住房市場指數

　　1.2 消費韌性出現鬆動 增長中樞或將下移

　　下半年以來，隨着二季度《大而美法案》集中退稅短期刺激效應的減退，美國消費增長動能出現明顯放緩。7月，美國零售銷售額按月下降0.5%，創下2025年5月以來最大單月跌幅，而儘管8月美國零售銷售在汽車、能源相關消費、線上消費及開學季帶動的電子、運動商品消費反彈的影響下，按月有所走強，消費結構上，服裝、百貨可選消費按月增長走弱，食品飲料、個護保健、雜貨店等必須消費按月增長加快，但除去商品、服務價格上漲的因素，雜貨商品、個護保健消費增長按月漲幅顯著弱於二季度，這一方面表明低收入人群消費能力持續下降，持續壓縮雜貨等剛需消費，另一方面顯示中高收入人群消費降級，拉動必選品消費增長，但可選品消費顯著承壓，美國消費結構有所惡化，消費韌性出現鬆動。

　　圖 1.13：美國主要零售銷售按月增長（%）

　　圖 1.14：美國主要必選品實際銷售按月增長（%）

　　後市看，8月中旬以來，受地緣風險再度走高的影響，國際油價攀升造成美國汽油價格加速上漲，進入9月，美國國內汽油價格達到4.3美元/加侖，創6月以來新高。油價上漲加劇了美國居民對生活成本上漲的擔憂，導致消費信心大幅下滑，9月，美國密歇根大學消費者信心指數從8月的51.7驟降至47.8的歷史次低水平，消費者對未來一年通脹的預期從4%跳升至4.6%。同時，下半年以來，儘管美國新增就業維持較強韌性，7-8月月均新增就業超過90萬人，但新增就業崗位主要集中在教育保健、休閒住宿等低薪行業，通脹壓力下，5月以來，美國經通脹調整後的實際薪資按年持續負增長，通脹高位對美國居民購買力造成持續侵蝕。7月，主要受到居民個人支出增長放緩的影響，美國個人儲蓄率小幅回升至3%，但仍處於近四年低位，而居民儲蓄按年7月維持超過30%負增長，顯示居民依然依靠儲蓄消耗維持日常開支，居民消費財務緩衝持續減弱。此外，8月中旬以來，美國股市漲勢放緩，財富效應對消費的拉動邊際減弱。綜合預計，四季度在海外地緣局勢維持僵持，聯儲局貨幣政策偏鷹的情況下，美國消費增長中樞預期較上半年系統性下移，考慮到四季度假期因素對消費或產生季節性拉動，預計美國消費波動節奏上呈現前低後高的走勢。

　　圖 1.15：密歇根大學消費者信心指數與通脹預期

　　圖 1.16：美國實際薪資增長（%）

　　1.3 供給衝擊抬升通脹 貨幣政策被動緊縮

　　下半年以來，地緣風險持續升溫帶動國際油價加速上漲，推動美國通脹大幅反彈。8月，美國CPI按月上漲0.4%，較7月的0.1%顯著反彈，其中，能源及與能源相關的運輸分項按月分別由-1.5%、-0.6%大幅回升至2.1%、0.5%，是CPI的主要拉動。同時，剔除食品和能源的核心CPI按月上漲0.3%，較7月的0.2%有所加快，其中，電話服務價格意外強勁走高帶動核心服務通脹上漲是核心CPI按月加速的主因，核心商品及其他服務價格按月普遍回落，顯示美國終端需求受價格抑制增長偏弱。

　　圖 1.17：美國CPI主要分項按月增長（%）

　　圖 1.18：美國CPI核心服務與核心商品按月增長（%）

　　後市看，當前國際地緣局勢呈現逐步擴大化和持續化的趨向，7月美伊局勢重新緊張，烏克蘭在裏海襲擊伊朗商船，8月下旬俄烏衝突再度升級，地緣風險在中東、歐洲全面擴散，9月胡塞武裝襲擊沙特東西輸油管道，控制紅海港口城市穆哈，導致紅海、黑海、霍爾木茲海峽三大中東能源輸出通道全面受阻，能源供應鏈緊張加劇，推動國際油價持續走高，布倫特原油價格9月中上旬接近110美元/桶，較7月低點上升逾過50%，由於目前衝突國均無法快速結束戰爭，且經濟上尚未出現明顯的崩潰，預計地緣衝突仍將延續僵持，但隨着中東能源供應鏈及煉油裝置的持續破壞，原油庫存緩衝接近極限，在地緣衝突長期化的預期下，四季度原油供應缺口預計將持續存在，國際油價將維持高位，成品油價格在原料成本上漲，供應短缺的支撐下仍有進一步上漲的可能。同時，美國通脹的內生驅動上，2026年以來，AI需求增長拉動美國CPI電腦軟件及配件價格加速增長，至8月，美國CPI電腦軟件及配件分項按年上漲25.4%，漲幅較7月進一步擴大，AI需求增長對美國CPI的推動持續加大。而受能源價格上漲的影響，美國8月PPI按年加速上漲至5.4%，較7月4.7%的漲幅擴大，上游成本加速上漲對四季度CPI構成上行壓力。此外，去年四季度受美國政府停擺的影響，美國通脹數據缺失導致2025年四季度通脹讀數較低，2025年四季度美國CPI與核心CPI分別保持在2.7%、2.6%，顯著低於三季度3%的水平，四季度美國通脹基數的走低將對CPI產生一定的抬升作用，預計四季度美國CPI將總體走高，通脹中樞或回升至二季度高點。

　　圖 1.19：美國CPI電腦軟件及配件按年增長（%）

　　圖 1.20：美國PPI與CPI按年增長（%）

　　7月以來，在國際油價走高、美國通脹壓力加大的背景下，7月聯儲局維持聯邦基金利率不變引發市場對聯儲局有效控制通脹的擔憂，一度導致美國30年期國債收益率失錨飆漲，儘管沃什在傑克遜霍爾央行年會上表態堅定維護2%的通脹目標，帶動長端美債風險溢價回落，但8月中下旬以來美伊局勢再度緊張引發通脹預期走高，持續推動長端美債利率的上漲，截至9月15日，美國10年期與30年期國債收益率分別升至5%、5.36%，較6月底的4.14%、4.91%上漲86BP、45BP，10年期盈虧平衡通脹率由7月末的2.28%，攀升至2.38%。在聯儲局信用及通脹預期的雙重壓力下，9月聯儲局啓動三年來首次加息，且點陣圖中位預測顯示年內聯儲局仍將再加息一次，而在議息會議後的發布會上，沃什反覆強調通脹長期維持高位是此次政策行動的核心原因，表明當前聯儲局政策收緊的主要目的並非希望通過壓低需求抑制通脹，而是通過維護央行控制通脹的政策信譽和政策獨立性維護美元信用、壓制通脹上漲預期，防止長端美債利率脫錨上漲，避免通脹預期固化引發通脹上行的自我強化，倒逼更加緊縮的貨幣政策引發經濟衰退的風險。在此背景下，短期內在地緣風險引發能源供給衝擊難以有效緩解的情況下，四季度美國貨幣政策仍將面臨進一步收緊的壓力，其中通脹預期及長端美債利率走勢將是影響美國貨幣政策的主要因素。

　　圖 1.21：美國10年期與30年期美債收益率（%）

　　圖 1.22：美國10年期盈虧平衡通脹率（%）

　　總體看，下半年美國科技巨頭資本開支進度加快繼續支持AI投資維持較高增長，繼續對美國經濟形成支撐，短期政策刺激效應減退後，美國住宅投資、個人消費增長預期回落，地緣風險持續、通脹壓力加大疊加聯儲局貨幣政策收緊削弱非AI產業投資與消費增長動能，預計三季度美國經濟增長仍將維持韌性，隨着二季度淨出口及政府支出下滑拖累的減輕，經濟增速有望小幅回升2.3%左右。但四季度經濟增長動能回落，基數支撐下，經濟增速或溫和放緩至2%。

　　02、國內經濟

　　固投結構分化修復 宏觀需求依然偏弱

　　2026年7-8月，國內經濟下行壓力有所增加。極端天氣擾動和財政發力節奏偏緩是內需回落的主因。而於出口強勢延續和貨幣寬鬆支持下，增量政策遲遲未見落地，下游消費、地產、周期鏈條持續承壓，與出口、高端製造和科技鏈條分化進一步加劇。7-8月固定資產投資的持續回落主導經濟增長節奏放緩，其中，基建投資增長快速回落及房地產投資加速回落是投資的主要拖累，顯示建築鏈條仍在承壓調整之中。需求偏弱下，儘管受海外地緣風險帶動國際能源價格上的影響，國內通脹水平加速回升，但生產成本的快速上升難以有效向下遊傳導。1-8月CPI和PPI累計按年分別回升至0.9%和2%，較去年同期明顯抬升，但剔除季節性因素和部分國際因素（如能源價格），核心CPI表現平穩偏弱、PPI呈現結構性分化，內需恢復動力不強對經濟修復依然存在制約。考慮9月新型政策性金融工具開始投放、新增專項債加快落地、「十五五」重大項目陸續開工，四季度國內經濟有望加快修復。

　　圖 2.1：工業生產及投資、消費累計按年（%）

　　圖 2.2：固投三大分項累計按年（%）

　　2.1 基建資金支撐增強 地產投資築底拉長

　　2026年二季度以來，基建投資受存量項目陸續完工，新增開工項目接續不足增長快速回落，當月按年持續負增長。4月國務院出台《關於深化投資審批制度改革的意見》規範政府投資，嚴審基建項目回報率，導致地方政府立項謹慎，儲備項目申報延緩，基建項目審批進入階段性接續期。受此影響，二季度政府發債重心轉向置換債及超長期特別國債，專項債發行放緩，截至5月，國內新增專項債發行僅完成全年額度的34%，發債進度明顯低於往年同期，導致基建資金接續不足，基建投資承壓回落。6月以來，專項債發行有所提速但速度依然慢於2025年同期，7月政治局會議後「六張網」建設有所加快有關，但由於極端天氣影響，7-8月基建投資按年增速進一步走低至14.7%。1-8月新增專項債累計發行2.93萬億元，發行進度升至66.5%，低於2025年同期進度74%，基本持平於2024年。年內剩餘專項債發行額度超1.47萬億元，意味着9月開始專項債發行節奏將進一步加快。加總國債孖展，9-12月政府債淨孖展需完成5.07萬億元，較去年同期增加1.5萬億元，預計9-10月政府債淨孖展將達到年內高峯1.4萬億和1.3萬億元。

　　此外，新型政策性金融工具已於9月開始投放，按約10-14倍槓桿效應估算，8000億元工具理論上可帶動‌8萬億-11萬億元項目全周期總投資‌，帶動年內基建投資快速回正。但考慮本輪政策性金融工具主要投向為「六張網」建設、新能源、綜合交通、城市更新、人工智能等領域，且投放時點為三季度末，部分項目可能面臨冬季停工而儲備至2027年初投放，實物工作量落地或存在時滯。假設項目過半數年內落地，年內帶動的固定資產投資和基建投資規模3.68萬億和2.4萬億。考慮政績觀、政治周期、項目儲備等因素的制約依舊存在，預計四季度基建投資回升幅度有限，全年基建投資按年讀數為0%-1%。

　　簡言之，四季度基建投資的積極因素較為確定，資金端支撐力度明顯強於三季度，增速企穩回升是大概率方向，但最終反彈幅度取決於資金落地節奏與項目施工條件的匹配程度。

　　圖 2.3：基建投資當月和累計按年（%）

　　圖 2.4：新增專項債發行進度（%）

　　2026年以來，房地產市場延續調整趨勢，1-8月國內房地產投資按年下降19.9%，前端指標顯示，新開工、施工、竣工按年仍處深度負增長，跌幅較2025年末明顯擴大，同時，房地產需求總體下滑，1-8月商品房銷售面積和銷售金額按年降幅擴大至12%和13%，由於房地產銷售通常領先房地產投資半年左右，年內房地產投資將延續下行趨勢。

　　值得注意的是，「828」新政出台後，房地產投資再度面臨銷售制度、信貸制度和資本市場制度的重構，開發鏈的收縮趨勢將加劇。現房銷售模式下，房企從拿地到回款的周期顯著拉長，現金流壓力加大，直接抑制拿地和新開工節奏。同時，由於信貸制度從「看企業」轉向「看項目」，信貸資金在項目間騰挪模式被終結，以及REITs支持偏向存量運營，而非增量開發，不直接增加新開工投資，因此，短期房企拿地審慎程度將提升，土地成交或面臨階段性放緩。考慮到拿地的領先性，2027年房地產投資或繼續築底。不過，考慮「8.28」新政的新老劃斷規則，四季度地產投資不會大幅失速。新政衝擊集中在新增拿地、新項目立項與新開工，而四季度統計的房地產投資中絕大部分來自在建項目的建安施工和土地尾款，這些項目不受新政約束，且保交樓施工仍在推進，年內地產投資衝擊有限，更大壓力落在2027年。預計全年房地產投資降幅20%左右。

　　圖 2.5：房地產投資、新開工、施工、竣工增速（%）

　　圖 2.6：土地成交面積和新開工面積增速（%）

　　製造業投資方面，三季度設備更新、出口和高技術製造的支撐仍在，但受上游漲價擠壓中下游利潤、反內卷約束產能擴張、需求不足壓制投資意願三重因素影響，製造業投資增速有所回落。1-8月，製造業設備工器具購置按年增速錄得9.3%，較上半年略有加快，但製造業累計按年增速下降2.3%，跌幅較上半年小幅擴大。分行業看，製造業出口結構分化明顯，出口優勢行業中游裝備製造業投資和AI產業鏈相關製造業投資維持高增速，而靠近下游的消費製造業表現較弱。這一方面與國內政策導向重點產業鏈高質量發展密切相關，另一方面輸入性通脹壓力下傳統行業加快產能出清令結構性矛盾凸顯。

　　考慮2000億元設備更新專項資金已於6月底完成下發，四季度設備更新拉動將明顯減弱。不過，8000億元新型政策性金融工具明確將先進製造業作為重點投向，疊加去年同期低基數，為製造業投資按年讀數提供了回升的條件。值得注意的是，與基建投資不同，製造業資金來源中企業自籌佔比接近90%，政策性金融工具的補充資本金作用相對有限，更多依賴企業自身的投資意願和盈利能力。當前工業產能利用率處於近年來偏低水平，企業更傾向於提升存量設備利用率，而非大規模新增資本開支。這意味着四季度製造業投資的反彈力度可能弱於基建，結構性修復特徵更為明顯，高技術產業投資與傳統製造業投資的分化將延續。由於總需求不足和地產投資約束掣肘的始終存在，四季度更可能表現為投資降幅逐步收窄，全年累計投資仍可能處於負增長區間。

　　圖 2.7：製造業投資及設備工器具投資累計按年（%）

　　圖 2.8：不同行業製造業投資累計按年（%）

　　總體來看，2026年四季度固定資產投資有望實現止跌企穩。得益於資金支撐力度的增強，基建投資增速有望企穩回正。儘管設備更新支撐力度有所減弱，但科技自立支撐和出口優勢將驅動製造業投資降幅收窄。房地產投資拖累仍在，考慮「8.28」新政的新老劃斷規則，年內地產投資衝擊有限，更大壓力落在2027年。

　　2.2 就業收入壓力上行 消費負反饋正在醞釀

　　2026年消費品以舊換新政策加力擴圍，但社零按年增長總體偏弱，1-8月社零按年增長僅1.1%，較去年同期回落3.5個百分點，處於歷史低位。結構上，汽車、家電、傢俱、建材、通訊器材、金銀珠寶類等地產鏈條、補貼商品等可選消費品類降幅明顯，反映地產後周期商品消費疲軟及政策的「需求前置」對消費增長的壓制。

　　從居民消費力看，至2026年上半年，城鎮居民人均可支配收入增長4.4%，較2025年提高0.1%，居民收入與消費支出的背離，表明當前制約消費增長的主要因素並非消費能力的惡化。2026年以來，我國消費者信心指數總體回升，消費意願與收入指數均高於2025年，而就業指數持續低位，反映國內經濟動結構升級與舊產業周期調整對就業市場的雙重壓力。2026年8月，城鎮調查失業率進一步攀升至5.3%，儘管單月讀數持平去年同期，但年內中樞較2024年和2025年明顯抬升。結合7-8月服務業景氣度指標回落來看，「就業-收入-消費」的負反饋正在增強，後續或繼續掣肘國內消費增長。

　　7月13日國務院批覆《擴大消費「十五五」規劃》，提出促進服務消費提質惠民、推動商品消費擴容升級的長期制度安排，有望通過培育壯大消費新增長點，擴大就業，提振國內消費修復。考慮四季度國內經濟有望企穩及基數的走低，國內消費將有所企穩，未來修復的速度將取決於後續配套政策的推出與落地效果，重點關注財政支出方向何時轉向收入端以助力居民資產負債表修復。

　　圖 2.9：社會消費品零售總額累計按年（%）

　　圖 2.10：限額以上主要消費品當月增速（%）

　　圖 2.11：消費意願和消費信心指數（%）

　　圖 2.12：城鎮調查失業率（%）

　　2.3 AI拉動有所減弱 出口斜率小幅放緩

　　得益於海外製造業補庫、AI投資火熱和預防性需求補庫，今年前8個月我國出口維持強勁增長。2026年1-8月，我國出口累計按年增長19.3%，較去年全年的5.5%明顯回升。伴隨出口產品結構的轉型升級，高技術產品和機電產品已成為我國出口最主要拉動力量。2026年8月，高新技術產品出口金額按年增速錄得57%，其中集成電路、自動數據處理設備出口金額按年分別錄得130%和77%，機電產品出口金額按年增長33%，勞動密集型產品出口金額按年增長10.3%。但高增的出口數據「成色」開始出現變化。分國別看，8月我國對美出口明顯改善，或得益於AI資本開支高景氣和美國關稅調整期傳統消費品搶出口的支撐，而對歐盟和東盟出口增速略放緩則源於高基數影響。分產品看，儘管8月集成電路出口金額維持高增，但出口量按年下降7.9%，表明高價格或已經對需求產生一定抑制作用。

　　考慮四季度去年同期基數將有所抬升，AI資本開支與費城半導體指數領先指標邊際降溫，集成電路、自動數據處理設備對金額的拉動會弱於三季度。同時，美國對華301關稅、歐盟電動車反補貼、CBAM、小額包裹規則把貿易壁壘從「預期」變成「成本」，傳統消費品補庫脈衝也可能衰減。不過，東盟、拉美、中東、非洲等「非美市場」存在真實訂單，新能源、汽車、通用機電、電氣設備出口有全球能源轉型和產業鏈替代支撐。此外，企業出海、轉口與本地化生產能力也緩衝了單一市場衝擊，出口整體韌性仍強。預計四季度出口按年增速較三季度放緩，全年出口按年增速15%左右。

　　圖 2.13：進出口按年增速和貿易順差（%，億美元）

　　圖 2.14：出口按年和全球製造業PMI（%）

　　圖 2.15：對主要貿易伙伴出口金額當月按年（%）

　　圖 2.16：我國主要產品出口量當月按年增速（%）

　　2.4 輸入性通脹漸升溫 中游利潤擠壓明顯

　　2026年三季度國內通脹呈現「CPI溫和回升、PPI輸入性反彈」的分裂式特徵。7-8月CPI按年由0.5%升至0.8%，核心CPI在1.0%附近徘徊，回升主要靠汽油、鮮菜、雞蛋等食品能源及暑運服務拉動，汽車家電等耐用消費仍受「以舊換新」退坡拖累，居民終端需求並未全面走強。PPI按年表現更強，8月按年達3.8%、按月轉正，生產資料中採掘、煤炭、油氣開採領升，背後是國際油價、煤炭有色、以及「反內卷」供給約束共同發力，而生活資料近乎零增長，下游提價能力弱、中下游毛利承壓。整體看，三季度價格指數呈現上游價格修復、下游需求偏弱的價格分化特徵。

　　展望四季度，在高基數和輸入性通脹壓力進一步傳導背景下，PPI或高位略有回落，CPI或溫和持穩。CPI方面，暑期服務消費脈衝退潮，房租與核心服務受就業和收入預期約束難以放量；豬價處於產能去化尾段但需求平淡，鮮菜鮮果基數走高，食品拉動趨弱；唯一託底項是油價基數切換後能源按年仍正以及水電燃氣等公共價改落地。預計四季度CPI按年在1.0%-1.2%間窄幅運行，核心CPI繼續圍繞1%波動。PPI方面，三季度靠國際油價、煤炭、有色和「反內卷」供給約束推起的3.8%已是階段高點，進入四季度，低基數效應退潮，國際大宗窄幅震盪，煤炭鋼鐵有色價格有財政項目與供給側政策託底，但地產製造業資本開支不強，下游生活資料仍難提價，預計PPI按年緩降至2.5%-3.0%。整體看，價格彈性在上游、需求彈性在下游的分裂未變，通脹無收緊風險，但中下游「進價漲、出廠不漲」的利潤擠壓會延續到年底。

　　圖 2.17：CPI按年及分項按年（%）

　　圖 2.18：CPI按月分項（%）

　　圖 2.19：PPI按年及布倫特油價按年（%）

　　圖 2.20：非食品CPI-PPI按年（%）

　　03、政策研判

　　存量資金兌現窗口 謀劃儲備增量政策

　　3.1 財政支出明顯提速 金融協同繼續擴圍

　　2026年財政支出預算首次突破30萬億元，新增政府債務規模達11.89萬億元，均為歷史新高。儘管財政預算強度充足，但實際支出進度明顯滯後。前8個月廣義財政支出約23.34萬億元，按年下降約3.5%，遠低於全年4.6%的預期增速。一般公共預算支出進度為60.5%，略低於過去五年均值水平61.5%。拖累主要來自地方，受土地出讓收入下滑影響，政府性基金支出按年大幅下降17%。地方財政資源優先保障三保（保工資、保運轉、保民生）、存量債務付息與化債，擠壓新增項目資金；疊加隱性債務管控趨嚴，地方不再允許墊資上馬項目。同時專項債發行進度滯後、優質項目儲備不足，債券資金撥付到實物工作量存在明顯時滯，資金監管趨嚴進一步放緩支出節奏，使得財政對經濟的拉動作用延後。從信貸數據來看，二季度以來居民和企業資產負債表延續收縮，表明財政對居民、企業的正向拉動不足。

　　考慮三季度債券資金落地釋放效能，疊加財政支出將明顯提速，四季度積極財政政策主線為「加快資金撥付、衝刺實物工作量」，以中央加槓桿託底穩增長，同時兼顧地方債務風險防控。債券供給方面，10月完成剩餘超長期特別國債發行，新增專項債剩餘額度集中在10-11月落地，12月僅少量收尾，四季度政府債淨孖展規模較三季度回落，但核心看點不再是新增發債，而是三季度已發行債券資金集中下達、進場施工。財政支出方面，加快預算執行進度，督導地方趕支出，一般公共預算支出增速抬升，民生剛性支出持續保障，基建相關支出依託專項債、特別國債與政策性金融工具協同發力，推動四季度基建投資增速回正。但由於土地出讓收入下行壓制政府性基金支出，以及地方化債和項目儲備不足的約束仍在，低收益項目難以快速上馬。8月21日財政部官員在新聞發布會上表示，財政金融協同促內需政策已完成優化完善，8月1日起，拓寬企業和個人貼息範圍、增加經辦機構及提高額度上限，並表態「正在研究制訂財政金融協同的新政策和新舉措，將於今年下半年推出」。綜上所述，四季度財政政策將保持彈性，若內需下行壓力進一步加大，可適時啓用增量財政工具，對沖地產下行與消費就業負反饋，託底宏觀經濟。

　　圖 3.1：廣義財政收入和支出累計按年（%）

　　圖 3.2：政府性基金收支累計按年（%）

　　圖 3.3：居民和企業貸款按年累計增加值（億元）

　　圖 3.4：政府債淨孖展（億元）

　　3.2 外部貨幣環境收緊 內部精準對沖為主

　　2026年年初，配合財政政策，央行開展結構性利率調降和再貸款操作，通過結構性工具優化與成本壓降，支撐經濟回升與物價企穩。得益於結匯資金流入和公開市場工具大量投放，資金面較為寬鬆。二季度以來，海外流動性不斷收緊，國內貨幣政策從「總量投放」轉向「精準調控」，價格型工具按兵不動，但數量型工具操作節奏出現明顯轉換。4月中旬，銀行間隔夜回購利率一度下行至1.2%，低於政策利率20BP，隨後央行開始減少公開市場逆回購投放，並通過MLF和買斷式逆回購回籠過剩流動性防範資金空轉風險，資金利率開始回升。5月上旬發布的貨幣政策第一季度執行報告重申了適度寬鬆的貨幣政策立場，但鑑於供給衝擊和輸入性通脹壓力，報告中刪除了「降準降息」，並強調「增強政策前瞻性靈活性針對性」，一度引發市場對於流動性擔憂。5月下旬MLF再度增量續作和公開市場逆回購投放加量打消了市場的顧慮。6月陸家嘴論壇上，央行行長表示收緊利率走廊、推出隔夜回購工具、優化公開市場臨時隔夜正、逆回購操作機制，完善短期利率調控機制，實現資金價格區間管理。這意味着貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主轉型再進一步，央行對於短期利率的把控更強，有利於降低銀行間利率波動。7月政治局會議明確提出「加快財政支出和債券資金使用進度」，當月買斷式逆回購大幅淨投放表明金融財政協同信號。8月超長債交易熱度新高之際，MLF縮量續作1000億元有意「降溫」債市，但為平抑政府債券發行過程中的資金波動，買斷式逆回購仍以加量進行續作。

　　考慮四季度財政存量資金加快投放，貨幣政策將維持「適度寬鬆」基調給予流動性配合，總量工具的使用依然審慎，操作重心落在「精準對沖」與「結構性支持」上。當前經濟弱在需求端，但銀行體系本身並不缺資金，降準作為供給端工具，即便釋放更多長期資金，能否轉化為貸款仍存疑。相比之下，依靠政府支出直接創造需求，「效果或更為直接」。9-10月政府債發行高峯期，預計央行仍將以MLF、買斷式逆回購等工具精準對沖流動性缺口。二季度貨幣政策報告明確要求「紮實做好金融五篇大文章」，加強對擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域的金融支持。若四季度經濟動能進一步走弱，結構性工具「加量降價」仍是優先選項，而總量降準降息更可能作為「儲備工具」相機抉擇。

　　圖 3.5：社融存量、M1和M2按年（%）

　　圖 3.6：公開市場流動性投放（億元）

　　圖 3.7：DR001和DR007加權利率（%）

　　圖 3.8：匯率調整後的中美利差（%）

　　04、國債市場

　　增量資金漸進入場 維持調整做多思路

　　4.1 三季度國債轉入振盪 長短端表現有所分化

　　經歷上半年的單邊慢牛行情後，三季度國債市場轉入寬幅振盪，長短端表現有所分化。短端受政策利率約束表現更為穩定，長端和超長端在貨幣寬鬆預期、避險情緒和機構資金接力加倉的利多驅動下表現出更大彈性。具體來看，三季度的行情可以劃分幾個階段。7月在權益市場的大幅調整之時，市場避險情緒升溫，股債之間呈現出蹺蹺板走勢，疊加重要會議臨近市場對於貨幣寬鬆預期抱有期待，交易盤大量湧入超長債推動行情上漲。值得注意的是，7月債市上漲過程中配置型機構增配行為有限，幅度並不是很大，表明市場仍存在分歧。進入8月，債市多頭情緒持續升溫，但不同於7月避險情緒和貨幣寬鬆預期驅動，債市的核心驅動轉向偏弱的基本面、寬鬆的政策預期以及機構資金的接力加倉。在超長債交易熱度高企之際，8月下旬央行釋放降溫信號。儘管8月央行提前預告稅期和月末隔夜逆回購投放，釋放精準呵護流動性信號，但當月MLF縮量續作1000億元（時隔4月再次縮量），或有意「敲打」債市，防止長端利率快速下行，長債和超長債順勢調整。9月初，財政部通過特別國債注資銀保的新聞發布後，債市情緒再度回暖，但增量資金尚未入市，債市再度陷入震盪。

　　總的來看，三季度債市的利多因素頻發，多頭情緒得以持續，但利多因素多數來自於預期層面，同時考慮經濟自然修復過程中政策層面按兵不動，債市配置盤增持有限，交易盤成為市場引領者，盤面波動區間較二季度明顯收斂。展望四季度，債市能否打破震盪或取決於交易盤和配置盤行為再度共振。

　　圖 4.1：10年國債收益率（%）與滬深300指數（點）

　　圖 4.2：期限利差（BP）與國債收益率（%）

　　4.2 季初配置依然謹慎 關注歲末行情突破

　　2026年三季度，商業銀行是長端與超長端的核心賣盤，大行對7-10年品種淨賣出態勢明確，中小行則擇機止盈、方向切換頻繁。中小行在淨減持利率債的同時，大量增持同業存單以滿足流動性管理和考覈需求。而險資的配置行為也相對謹慎，僅在8月末至9月初的調整中進行買入（主要權重為30年期以上的國債和地方債），其餘利率震盪或下行期間按兵不動。銀行在利率累計下行後鎖定收益，並轉向流動性更好的存單，以及險資的謹慎操作，表明配置盤不願追漲的心態。進入四季度，配置盤或仍面臨一定約束。

　　商業銀行方面，大行監管指標制約和中小行負債增速放緩對於配置形成制約。根據上市銀行披露信息來看，上半年國有大行經濟價值變動（ΔEVE）/一級資本淨額整體承壓，部分機構逼近15%的監管紅線，股份行相對從容，城商行和農商行不受約束。ΔEVE指標壓力的根源在於「長資產、短負債」的期限錯配持續加劇。若要緩解指標壓力，商業銀行可採取二級市場「賣長債買短債」縮短資產端久期、資本補充做大分母、拉長負債久期這三種方式。考慮9月初財政部已明確特別國債注資工商銀行和農業銀行補充核心一級資本，注資國債發行後ΔEVE指標壓力將有所緩解（財通證券測算可釋放約2517億元的10年期債券配置空間）。但值得注意的是，注資消息發布後到特別國債發行存在時滯（2025年時滯三個月），由此推算，四季度初大行配置仍面臨指標壓力，超長債參與意願或依然偏弱。中小行配債的約束主要來自負債端，2026年二季度，城商行、農商行負債增速分別從2025年末的10.0%、5.5%降至2026年6月的7.1%、3.7%，存款流失與同業負債收縮形成一定程度的縮表態勢，目前尚未看到轉折趨勢。

　　保險方面，本輪保險機構合計獲注資約700億元，對應約4000—5000億元的潛在債券配置空間。但資本補充同步釋放了權益等高資本佔用資產的配置空間，且部分險企久期缺口已相對收斂，對超長債的剛性需求有所弱化。因此，財政注資為險資提供了擴表彈藥，但未必直接轉化為超長國債買盤。需要關注的是後續險資增配資產方向和債券品種。目前股債性價比基本回到中性水平，內外宏觀環境決定股票勝率不高、債券賠率有限，二者並無明顯強弱配置價值。而從不同券種比較來看，在超長期國債利差已被壓至較低水平的背景下，險資的偏好順序更可能是地方債、長久期高等級信用債、超長國債，整體以逢調整配置、票息優先為主。由此來看，四季度初險資配置可能依然謹慎，直到注資國債發行後纔會提速。

　　交易盤方面，基金是三季度最堅定的交易盤買方，但久期已處較高水平。在缺少增量利多的情況下，基金繼續加倉的空間有限。利率債基金負債增長乏力、持倉相對集中，即使基金重新拉長久期，增量買盤對行情的驅動力也偏弱。四季度需重點觀察基金對超長期國債淨買入是否重新放量，但不宜高估其單邊驅動力。三季度理財更多采取直投而減少委外，反映出其在現階段對長端相對謹慎的態度。低利率環境下存款搬家的大趨勢仍在，理財規模流入對中短端信用債構成持續支撐，但理財資金直接進入超長端國債的體量有限。

　　圖 4.3：大型商業銀行資產負債按年增速（%）

　　圖 4.4：中小型商業銀行資產負債按年增速（%）

　　圖 4.5：A股主要指數股息率與10年國債收益率（%）

　　圖 4.6：申萬A股指數與股票風險溢價率（%）

　　4.3 震盪不改慢牛格局 利率下行空間打開

　　總的來看，四季度初配置盤的約束仍然存在。考慮四季度初利率債供給壓力仍然較大，政策性金融工具若以市場化發債籌資，政金債可能在10-11月集中放量，配置盤短期追漲意願有限，低波震盪格局可能延續。11月末至12月，若通脹預期回落、供給高峯過去，疊加銀行「早配置早收益」訴求啓動，配置盤與交易盤形成需求共振的概率將上升，超長端供需格局的好轉可能成為利率下行更具持續性的觸發因素，年內長債收益率下行空間可能打開。

　　按照政策利率維持不變的情景假設，我們將10年國債收益率波動下限從三季度1.65%調整至1.60%，上限維持1.75%，中樞1.68%。如果經濟超預期走弱，政策利率調降，則利率波動中樞可能進一步下移。考慮四季度初，利率債供給壓力，大行受ΔEVE指標限制，中小行受負債增速放緩制約，保險注資雖提供擴表彈藥但未必直接轉化為超長國債買盤，基金久期已高、加倉空間有限，長端和超長端的利差仍將維持高位，超長端的期限利差30年-10年或維持高位震盪，30年國債收益率在2.1%關口存在較大阻力，需要等待10年收益率下行突破關鍵位後的帶動，歲末年初或是突破時點。操作上，建議提前佈局歲末窗口，以調整做多國債期貨為主。

　　圖 4.7：7天期逆回購利率和銀行間資金利率（%）

　　圖 4.8：國債期限利差（BP）

　　編輯：武宇傑

　　審核：寇寧/F0262038、Z0002132/

　　複覈：於心悅

　　報告完成日期：2026年9月21日

　　交易諮詢業務資格：證監許可〔2012〕38號

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