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　　來源 | 債市觀察

　　作者 | 劉銀平

　　編輯 | 付影

　　港交所的銅鑼已經備好，首創證券卻沒有急着敲。

　　H股通過聆訊已過百日，路演與定價卻遲遲未啓。與此同時，另一條孖展通道卻走完了全程，9月19日，首創證券公告稱，一筆80億元的公司債券註冊已得到證監會批覆，創下公司成立以來的最大單筆獲批規模。

　　一邊是股權孖展擱置、等待合適窗口，一邊批量申領債券額度補充營運資金，一慢一快之間，折射出這家中型券商業務擴張與資本約束之間的博弈。

　　01

　　80億公司債落地：

　　一張批文裏的3個數字

　　首創證券這筆80億元公司債流程走得比較快。6月2日董事會通過發行議案，7月30日獲上交所債券信息平台受理，9月18日批文到手，全程三個多月。

　　本次債券發行有3個數字值得關注。

　　第一個數字：80億是首創證券成立以來，所有債券品類中單次獲批註冊額度最高的一筆。此前這一紀錄由2025年12月那筆50億元永續次級債保持。這裏需要說清口徑，是證監會同意註冊的額度，即批文給出的發行上限，不是已經發出去的錢，公司可在批文有效期內分期發行，額度未必要用滿。

　　第二個數字：13個月累計約205億元註冊額度獲批。按註冊生效日排：2025年8月一筆30億元公司債與一筆15億元次級債，12月一筆50億元永續次級債，2026年1月一筆30億元短期公司債，再加上本次80億元。

　　額度與實際到手的錢之間，有時隔着不小的距離。前述2025年8月那筆30億元公司債註冊批文允許公司在註冊有效期內分期發行，但第一期直到2026年4月27日才落地，實際發行規模5億元，額度用到不足兩成，不過目前2年期限未滿，後續可以繼續發行。

　　第三個數字：205億÷158.46億≈1.29倍。158.46億元是公司2026年6月末的歸母淨資產。13個月攢下的註冊額度，是自身淨資產家底的1.29倍；單看這80億一筆，已相當於它2025年全年營業收入（25.28億元）的3.16倍。對一家2026年6月末總資產633.09億元的中型券商而言，這組數字很有畫面感。

　　來源：罐頭圖庫

　　放到行業裏並不算扎眼。同花順iFinD數據顯示，截至9月14日，年內75家券商累計發行境內債券1.64萬億元，按年增長46.43%，在2025年全年1.91萬億元的高基數上，增速不降反升。聯合資信統計顯示，頭部十家券商拿走近六成孖展份額。

　　首創證券本次80億元債券孖展登記的主承銷商、簿記管理人為財達證券（600906.SH），一家註冊地在石家莊的河北省屬券商。

　　近兩年首創證券的公司債、次級債、短融、私募債，幾乎都由財達證券承銷；反過來，財達證券自己發行債券時，首創證券也出現在主承銷商或簿記管理人名單中。

　　02

　　密集發債背後：

　　業務擴張快於內生資本積累

　　大手筆申領債券額度，背後是首創證券匹配自身業務擴張節奏的資本安排。

　　2026年上半年，公司營業收入15.44億元，按年增長20.25%，歸母淨利潤6.72億元，按年增長37.01%。加權平均淨資產收益率4.74%，較上年同期提升1.14個百分點，每股收益0.24元。

　　四大業務板塊收入全部實現按年增長：投資類業務（自營業務）收入9.16億元、按年增長11.87%，佔營業收入的59.34%，包括固定收益投資交易（5.52億元）、權益類證券投資（2.38億元）和另類投資（1.26億元）；財富管理類業務3.07億元、增長39.2%，同步高速擴張；資產管理類業務2.59億元、增長2.14%；投資銀行類業務1.1億元、增長24.81%。

　　兩融業務增長尤為突出，期末孖展沽空餘額46.46億元，較上年同期增長61.1%，客戶交易規模、基金代銷、投資諮詢業務同步走高。

　　業務高速擴張的另一面，是資本持續消耗，多項流動性與風控指標出現明顯回落，這也是公司持續推進債券孖展的核心動因。

　　來源：罐頭圖庫

　　截至2026年6月末，首創證券流動性覆蓋率由上年末688.58%下降至329.46%，近乎腰斬；淨穩定資金率從174.8%降至158.73%；資本槓桿率由23.46%回落至21.79%。現金流層面的壓力同樣顯現。2026上半年，首創證券經營活動現金流淨額為-15.99億元，上年同期為-3.83億元，現金流出明顯擴大。

　　券商自營、兩融都屬於典型資本消耗型業務，兩融是向客戶出借資金或證券，需要佔用自有資金並計提風險資本；自營買賣股票、債券等，持倉要按資產風險權重消耗淨資本，市場波動還會帶來浮虧，進一步侵蝕資本緩衝。

　　雖然各項資本指標顯著高於監管最低要求，資本安全墊較為厚實；但公司正處在業務高速擴張階段，資本消耗速度快於利潤留存帶來的內生資本積累，後續資本補充壓力將逐步顯現。

　　本次首創證券獲批的80億元普通公司債，屬於普通債務，不能增厚淨資本，募集資金主要用於償還到期債務、補充營運資金，用來置換存量高息負債、拉長債務久期，為自營、兩融業務提供資金彈藥。

　　但債券孖展存在天然短板：無論普通公司債還是次級債，本質都是債務，到期需要還本付息，存在剛性兌付壓力。次級債、永續次級債僅能補充附屬淨資本，監管對附屬資本的使用存在上限約束，無法替代核心淨資本。想要打開資本消耗業務的長期天花板，仍然需要股權孖展，這也是首創證券堅持推進H股IPO的底層邏輯。

　　03

　　103天：

　　A+H股第14張入場券還沒到手

　　一邊是境內債券孖展持續落地，另一邊，籌備已久的H股IPO項目，已經在港交所通過聆訊超過百日，遲遲沒有啓動全球路演與簿記。

　　此前H股IPO時間線推進其實很快：2025年7月25日官宣啓動，8月27日拿到北京市國資委批覆，10月16日遞交港交所申請，2026年4月17日收到證監會《境外發行上市備案通知書》，6月11日上市委員會聆訊，次日收到通過信函。不到一年走完全部審批流程。這一路由中信證券（600030.SH）、中國銀河國際、中信建投國際、中銀國際四家擔任聯席保薦人。

　　但從6月11日到9月22日，已經過去103個自然日、71個交易日，H股仍未掛牌。根據港交所披露的統計顯示，截至2026年7月31日前12個月，通過上市委員會聆訊至正式上市的營業日中位數為18個營業日。71對18，近四倍，基石投資者名單至今未公布，公司在互動平台被追問進展時亦未明確答覆。

　　根據首創證券股東大會議案，H股發行價不低於最近一期末經審計歸母每股淨資產。首創證券2026年上半年末每股淨資產為5.07元；截至9月22日收盤，首創證券A股報每股14.53元，總市值397.15億元，對應市淨率2.87倍。

　　同一家公司、同樣的派息權和投票權，一個市場願意給2.87倍淨資產的價格，另一個市場的地板價只有1倍。按每股淨資產5.07元發行計算，較A股收盤價折價約65%；而已實現A+H兩地上市的13家券商，H股平均折價區間是30%-40%。首創證券潛在折價幅度顯著高於同業水平。

　　來源：罐頭圖庫

　　香頌資本董事沈萌表示，內地企業赴港上市，無法完成IPO基本上不外乎兩個原因：一個是內地監管的備案過程存在障礙，即便備案了也仍可能會因為窗口指導放慢；另一個是市場投資者參與的積極性不高。兩個原因的背後都是企業自身的資格不足以具備充足的吸引力。

　　對於國資背景的上市公司，H股發行定價受多重約束：一方面，發行新股後A股老股東持股比例被動稀釋，較大的A-H折價也會對A股二級市場估值形成壓制；另一方面，國資股東對發行定價的合理性、國有資產保值增值有嚴格要求，也難以接受過低的發行價格。

　　但若定價抬高，國際機構投資者認購意願不足，基石投資者更難敲定。港股機構投資者對券商標的的估值邏輯，更加看重盈利穩定性，而首創證券近六成收入來自自營投資，業績波動屬性較強，或進一步壓低海外資金的估值預期。

　　歷史案例的前車之鑑，也讓市場對首創證券H股發行難度保持謹慎。上一家A+H上市券商申萬宏源（000166.SH）H股發行，原本覈准發行64.79億股，最終實際發行25.04億股，引入13家基石投資者，基石認購佔本次發行股份71.44%，即便按照詢價區間下限定價，上市首日依舊破發，收盤跌幅11.85%。

　　當年申萬宏源時任高管陳曉升曾直白表述：「目前股價區間並不太高，在這個價位上不想發行過大的金額。」道出了A+H券商H股發行共同的估值困境。放在首創證券當前的估值環境下，詢價與基石投資者的敲定挑戰更重。

　　資本補充的兩條路徑，一快一慢，一債一股。80億元公司債拿到註冊批文，意味着首創證券的「債務彈藥庫」再度擴容；而懸而未決的H股IPO，則考驗着公司對市場窗口、估值博弈、海外機構溝通的綜合把控能力。

　　這家中型券商如何平衡業務擴張、資本約束與股東權益，後續債券的發行節奏、H股IPO的推進時機，仍值得持續跟蹤。