面對市場對萬億AI資本支出是否會淪為泡沫的日益擔憂，黑石集團總裁Jon Gray用極具衝擊力的真實回報數據給出答案：實體經濟的效率飛躍正在引爆指數級的需求，而算力、電力與數據中心的「現實硬短缺」，構成了當下最核心的投資機遇。

9月20日，黑石集團（Blackstone）總裁兼首席運營官Jon Gray在面向100多位全球頂級投資者的閉門演示中，首次全方位披露了黑石內部關於人工智能（AI）投資的專有數據與核心邏輯。

面對市場上關於「鉅額AI資本支出能否為投資者帶來回報」的深刻懷疑，Jon Gray借用了一則經典的超級碗廣告詞——「牛肉在哪兒？（Where’s the Beef?）」，直擊當前AI投資的核心痛點。他明確指出，AI部署已經轉化為企業實實在在的生產力提升和收入增長，而由此引發的需求正與現實世界的基礎設施瓶頸發生劇烈碰撞。

「1870年的拂曉時刻」：與過往工業革命的同與不同

回顧歷史，Jon Gray將當前的宏觀環境類比為19世紀後期的美國。

「我認為我們今天所處的境況更接近1870年，一場重大的工業革命即將到來。」Gray指出，在1870年到1900年的30年間，伴隨着鋼鐵、鐵路和電力的普及，美國年勞動生產率翻了一番，GDP增長了四倍，股市上漲了七倍。「我並不是說今天也會發生同樣的事情，但這確實展現了技術變革和創新的力量。」

然而，與當時鐵路公司因「高槓杆超前建設」導致200家企業破產的慘痛教訓不同，如今的AI基礎設施建設呈現出完全相反的供需格局。「今天的情況截然不同——需求遠遠超過供應，無論是能源還是數據中心，大部分已簽訂的合同都與槓桿率極低的公司簽訂。」

千億營收與萬億估值：「牛肉」來自明確的投資回報

針對市場最關心的「資本支出是否只是一堆循環孖展」的擔憂，Gray用一系列極具衝擊力的數據證明了「牛肉」的真實存在：

• 大模型收入井噴： 像Anthropic和OpenAI這樣的大型模型公司，收入在短時間內增長了100倍。截至2025年7月，它們的年化收入已經達到驚人的1050億美元。在此推動下，這兩家公司的合計估值從6830億美元飆升至超過2.3萬億美元。
• 企業端變現加速： 黑石投資組合中的14家AI相關公司，年化收入從去年9月的2500萬美元暴增21倍，達到5.25億美元。
• 宏觀生產力躍升： 過去十年美國年生產率增長率平均為1.5%，而過去兩年半已達到2.6%。標普500指數成分股公司和黑石投資組合公司的EBITDA利潤率在過去四年中分別提高了500到700個點子。

Gray直言不諱地指出：「過去12個月（標普）平均盈利增長率為15%，即使剔除一次性收益也達到了32%。毫無疑問，隨着這項技術在經濟中的普及，它將產生巨大的影響。」

現實世界的「硬短缺」：算力、芯片與電力的超級周期

當技術走出辦公桌，應用於機器人、自動駕駛等更廣闊的實體領域時，真正的障礙開始顯現。Gray強調：「真正的障礙在於現實世界，在於芯片、電力和數據中心。」

為滿足激增的計算需求，全球超大型數據中心企業正掀起前所未有的資本開支狂潮。數據顯示，五家超大規模數據中心公司的資本支出今年翻了一番，達到8200億美元，相當於美國GDP的2.5%。黑石自身的數據中心租賃量也從2024年的1吉瓦暴增至今年的預計6吉瓦，對應近1000億美元的資本支出。

面對如此龐大的投資，市場不可避免地產生了「泡沫」擔憂。但Gray以存儲芯片巨頭SK海力士為例進行了強有力的反駁：「SK海力士目前的市盈率僅為4倍，這可不是2000年思科市盈率高達150倍的時候。人們對當前形勢仍然抱有很大的懷疑。」

除了數據中心和芯片，電力瓶頸同樣嚴峻。建造每吉瓦電力需要高達550億美元的鉅額資金，而訂購一台通用電氣的渦輪機甚至需要排隊等到2031年。正是這種資本密集型和極高的進入壁壘，構成了黑石重金佈局底層基礎設施的邏輯。

「真正的‘核心’是什麼？就是芯片、數據中心和電力。而在這之上，真正的核心是投資回報。」Gray總結道。

不可忽視的風險與「不懼AI」的稀缺資產

在擁抱AI浪潮的同時，Gray也保持了客觀的風險警覺。他警告稱，估值過高是一個切實的問題，「那些啱啱起步、沒有收入的公司估值卻高達100億美元，一些國防科技公司的估值也高得驚人，這些都需要密切關注。」此外，網絡安全、監管對技術前沿的潛在壓制以及地緣政治緊張局勢，都是懸在市場頭頂的風險。

有趣的是，在AI重塑一切的背景下，黑石並未完全將目光侷限於科技領域。Gray特別提到了「稀缺資產」的投資價值——從擁有14億人口市場的印度板球隊，到特色咖啡連鎖店，再到海濱房產和羅馬機場。「人工智能無法取代板球，這些體驗不會消失，這些資產是不可替代的。」

以下是講話文字稿

Jon Gray00:02

我喜歡這首歌。這是 2024 年黑石集團的假日視頻，2026 年的視頻也即將發布。我很高興各位從世界各地來到這裏，非常感謝。如果沒有在座各位的支持，我們也不會有今天的成就，我們永遠感激你們。謝謝大家。

Jon Gray00:27

現在我們想談談，您在考慮投資鉅額資金時最關心的幾個問題。我認為最好先從最重要的問題入手——如何成為一名全球金融健身領域的意見領袖。

Jon Gray00:49

這對我來說非常重要。我這裏有五點建議。

第一，你需要大量出汗。幸運的是，我天生就會出汗，但這能讓你顯得非常真實。

第二，你需要抬高鏡頭角度。我的女兒們總是提醒我，否則就會露出可怕的雙下巴。

第三，毫不掩飾地展示你的品牌。你想感覺自己像個納斯卡賽車手嗎？那就給你一個 logo，你很重要。

第四，要有那種傻老爸的氣質。完美！再加上五個表情符號，這能展現出滿滿的熱情，讓拍攝充滿樂趣。

好了，搞定這些，讓我們開始正題吧。

Jon Gray01:38

今天上午我們打算嘗試解答四個問題。

第一，自從我們大多數人去年齊聚一堂以來，發生了什麼？

第二，我們能從過去，特別是遙遠的過去中學到什麼？

第三，我們今天身處何方？

第四，我們要去往何方，未來將會發生什麼？

Jon Gray02:02

我們當然要從人工智能（AI）這兩個字母的角度來探討這個問題。這並不意味着我們不重視烏克蘭和中東的地緣政治局勢——這些局勢推高了大宗商品價格，導致通貨膨脹和短期利率上升，正如我們昨天所看到的。人們擔憂赤字，長期利率，所有這些對我們投資者來說都很重要。但是，當我們思考最終什麼會驅動投資組合的價值、思考經濟正在發生什麼以及未來會發生什麼時，我們必須考慮這兩個字母。

所以，我想回到一年前，也就是 2025 年 9 月 17 日，我們當時在這個房間裏。我們當時在想些什麼？

Jon Gray02:53

我們熱情的主要原因是什麼？最主要的，是人工智能。我們風格一年來變化不大。

Jon Gray03:12

當我們回顧過去一年或兩年的人工智能發展歷程時，以谷歌代幣為例，其交易量從 2024 年幾乎為零，增長到如今每月 480 萬億枚代幣。到了 2026 年 5 月，交易量已經達到了 3.2 千萬億枚代幣——這是我為了這次演講新學的詞。到了 9 月份，這些數字顯然還會更高。

Jon Gray03:41

像 Anthropic 和 OpenAI 這樣的大型模型公司，幾年前幾乎沒有收入，到 2025 年 7 月，收入增長了 100 倍。截至 7 月，它們的年化收入已經達到 1050 億美元。這在人類歷史上是前所未有的。

Jon Gray04:03

黑石集團通過投資組合公司擁有一個絕佳的視角。這些數據來自我們的投資組合公司、普通合夥人持股的投資組合公司以及我們的借款人。去年 9 月，這 14 家公司的年化收入為 2500 萬美元，如今增長了 21 倍，年化收入達到 5.25 億美元。這就是市場正在發生的事情，因為這些公司獲得了非凡的投資回報。

顯然，這會影響估值。我們很幸運投資了這兩家公司，它們去年 9 月的估值為 6830 億美元，如今估計合計超過 2.3 萬億美元。隨着它們開始上市，其強大的收入模式正在推動估值增長。

Jon Gray05:05

我們去年還討論了很多：不僅僅是模型和技術，還有實現這些模型和技術所需的基礎設施。全球資本支出增長了六倍，明年這些數字還會更大。去年，五家超大規模數據中心公司的資本支出為 4150 億美元，今年這個數字翻了一番，達到 8200 億美元，相當於美國 GDP 的 2.5%。

不僅僅是超大規模數據中心，我們也積極參與數據中心租賃。我們擁有全球最大的平台，2024 年租賃了 1 吉瓦，2025 年租賃了 2 吉瓦，今年預計至少租賃 6 吉瓦，相當於近 1000 億美元的資本支出，租戶們還將投入數千億美元的芯片。

遺憾的是，我們沒有投資存儲芯片公司。美光、SK 海力士，這三家該領域的領軍企業，股價分別上漲了 600% 和 500%。當你看到這樣的圖表時，作為投資者，第一反應是：這感覺像個泡沫。但 SK 海力士目前的市盈率僅為 4 倍，這可不是 2000 年思科市盈率高達 150 倍的時候。人們對當前形勢仍然抱有很大的懷疑。

去年，我們投入了大量資金用於 GPU 和 TPU 的孖展，與英偉達和博通建立了合作關係，在新型雲計算領域大舉投資，與谷歌成立了一家合資企業。通過 Crux 公司，我們與 Firmus 在澳大利亞、NASA 和印度以及全球衆多數據中心公司進行了投資。我們認為，對計算能力的強勁需求將繼續帶來豐厚回報。

不僅僅是數據中心，電力也越來越重要。去年我們談到了電力對未來的關鍵作用。過去五年，公用事業資本支出高達 8000 億美元，預計未來五年將幾乎翻一番。我這周去了加拿大，他們正在討論投入數千億美元來擴建和升級電網，這種情況將在全球範圍內發生。

這裏的股票反應不如存儲芯片公司那麼劇烈，但電力行業曾經是一個非常乏味的行業，而現在，生產渦輪機、冷卻設備和電氣設備的公司股價一年內上漲了 44% 到 81%。幸運的是，我們在這個領域同樣投入了大量資金——我們向 Sempra Infrastructure 提供了鉅額信貸，用於資助一個大型液化天然氣項目；投資了能源數據分析公司 Enverus；投資了 Williams，用於建設公用事業公司，以建造發電廠和數據中心，他們正在建設麥克萊恩項目；還投資了歐洲的電氣設備、歐洲風能和太陽能技術公司、可再生能源公司。在能源轉型和基礎設施業務方面，我們投入了巨資。

所有這些與人工智能相關的投資，帶來了怎樣的回報呢？我們分析了今年第二季度全公司收益最高的十項投資，其中九項都集中在人工智能領域，包括一些行業標杆企業，只有印度的 Aster Care 醫院是例外。預計第三季度的情況會非常相似。

Jon Gray07:30

那麼，我們能從過去，特別是遙遠的過去學到什麼呢？我想把時間撥回到 1870 年 9 月 17 日。當時大多數美國人都生活在農場裏，這是美國內戰後的時期，幾乎所有的建築都是木製的。如果要去鄰鎮看望家人，當然是騎馬；如果晚上要閱讀，就要點上蠟燭。

僅僅 30 年後，一切就發生了翻天覆地的變化。到了 1900 年，建築很多都是鋼鐵建造的；去看望家人可以選擇乘坐火車，路上也開始出現汽車；多虧了托馬斯·愛迪生，人們可以在燈光下閱讀。

我認為我們今天所處的境況更接近 1870 年，一場重大的工業革命即將到來。從 1870 年到 1900 年這段時間，經濟上發生了什麼？年勞動生產率翻了一番，GDP 增長了四倍，實際製造業增長了六倍，股市上漲了七倍。我並不是說今天也會發生同樣的事情，但這確實展現了技術變革和創新的力量，以及它們最終對經濟和投資的意義。

但即便在繁榮時期，也難免會有衰退。當時支撐這一切的關鍵基礎設施是鐵路，在那段時間裏，有 200 家鐵路公司破產或資不抵債。這是一個警示故事。當時，他們以高槓杆率提前建設供應，遠超需求，這與後來的電信基礎設施建設非常相似。而今天，情況截然不同——需求遠遠超過供應，無論是能源還是數據中心，大部分已簽訂的合同都與槓桿率極低的公司簽訂。這並不意味着不會出現問題，但情況已經發生了變化。

Jon Gray13:00

現在把時間快進到 84 年後。1984 年 1 月 22 日，我即將迎來 14 歲生日，在伊利諾伊州高地公園的榆樹廣場初中，觀看喬·泰斯曼執教的華盛頓紅皮隊對陣馬庫斯·艾倫率領的奧克蘭突襲者隊的比賽。比賽沒什麼看頭，比分是 38 比 9。不過亮點是兩則廣告。

Jon Gray14:10

第一則就是史蒂夫·喬布斯 1984 年那則著名的廣告："1 月 24 日，蘋果公司將推出 Macintosh 電腦，屆時你就會明白為什麼 1984 年不會再像《1984》那樣了。"

這則廣告極具預見性——它講的是計算機應該普及化。你不應該必須使用 Cobalt 操作系統，也不應該必須用 MS-DOS 和那些繁瑣的命令，你應該只需點擊一下鼠標，就能擁有觸手可及的強大計算能力。

Jon Gray14:50

如果你思考今天的比喻，我們現在討論的是全世界每個人都能獲得智慧——即使你身處世界上最小的村莊，也能接觸到世界上最傑出的頭腦，而無需身處英國劍橋或美國馬薩諸塞州劍橋。這是一個非常有力的信息。

Jon Gray15:09

但我認為，今天討論中最相關的話題，是同一場超級碗比賽中克拉拉·佩勒（Clara Peller）提出的問題。這位 81 歲的老人看着一個巨大蓬鬆的麪包，提出了一個非常重要的問題：牛肉在哪兒？

這正是我們面臨的問題——我們正在投入數萬億美元的資本支出，這到底是怎麼回事？它真的有意義嗎？還是只是一堆循環孖展，人們最終會損失所有這些錢？

Jon Gray15:49

這就是我們試圖解答的問題。我想回到我們目前的狀況，以及我對所有這些投資充滿信心的原因。這一切都始於我們公司內部正在發生的事情：人工智能的應用案例正在迅速擴展，幾乎無處不在。

例如流程改進方面，印度的 IGI 鑽石分級系統，以及我們合作的移動通信塔公司 Phoenix Tower，該公司現在處理租賃的速度提高了五倍，他們投資了 400 萬美元開發新的人工智能流程，每年因此獲得 450 萬美元的收益，軟件工程的年回報率超過 100%。我們合作的幾乎所有公司都從中受益。Enverus 有了一個新的代碼修復流程，他們在示範公司投入的資金獲得了 18 倍的回報——這就是為什麼投資持續增長的原因。

在客戶服務方面，Tricon 是一家租賃住房公司，它可以將申請處理速度提高 90%。內容創作、廣告、設計、效果圖製作，這些領域同樣無處不在。

Jon Gray17:06

但這不僅僅關乎生產力。我們投資組合公司 Chamberlain 是一家車庫門開啓設備公司，他們發布了支持人臉識別的 Myq Secure View 三合一智能鎖。幾年前，他們發現可以利用人工智能可視化技術，業務拓展到前門以及用於亞馬遜包裹的車庫門。如今，他們的年化收入已達 4050 萬美元，CEO 預計未來五年內年化收入將達到 5 億美元。隨着時間的推移，我們將看到越來越多類似的案例。

在法律和合規領域，營銷審查的效率提高了 50%。軟件開發領域，我個人最喜歡的是首席信息官（CIO）和投資組合智能代理——我們看到時間縮短了 99%。

現在，這些優勢也開始體現在數據上。美國年生產率增長率過去十年平均為 1.5%，而過去兩年半已達到 2.6%。超大規模數據中心企業是這一趨勢的先鋒，過去三年半他們的員工人均收入增長了 65%，利潤率也在上升。標普 500 指數成分股公司和我們投資組合公司的 EBITDA 利潤率在過去四年中分別提高了 500 到 700 個點子。

這帶來了非常強勁的盈利增長。過去 12 個月的平均增長率為 15%，即使剔除一次性收益，也達到了 32%。毫無疑問，隨着這項技術在經濟中的普及，它將產生巨大的影響。

Jon Gray19:42

現在，一切都將發生改變。目前，這些技術大多還停留在我們的辦公桌上。但隨着這些技術離開辦公桌，應用於機器人、自動駕駛汽車、國家安全等各種實際場景，對計算能力的需求將越來越大，生產力也將不斷提升。

以無人駕駛汽車公司 Waymo 為例，過去兩年半，其行駛里程增長了 250 倍，而嚴重事故率降低了 94%。這種趨勢將會持續下去，併產生深遠的影響。

Jon Gray20:32

關於人工智能對我們生活的影響，挑戰在所難免，社會也必將經歷轉型。但探討一些真正的積極影響同樣有意義。

其中之一就是就業增長。在我們的數據中心公司 QTS，藍領工作崗位正在蓬勃發展，不到兩年時間，工地的建築工人數量就增長了兩倍。儘管人工智能提高了生產力，但我們公司的整體就業人數仍在增長，過去十年裏，新的商業應用數量翻了一番，現在創辦公司也容易多了。

Jon Gray21:10

這項技術最令人興奮的地方在於科學。發表在《自然》雜誌上的一項研究表明，由於人工智能發現的藥物，一期臨床試驗的成功率顯著提高。人工智能在化學領域無疑更勝一籌；在生物學方面仍需改進，但前景可期。麥肯錫最近的一項研究顯示，通過人工智能優化，可將一項試驗的時長縮短 40%。我們投資組合公司 Vara 也在這個領域做着同樣的事情。對我們所有人來說，最令人興奮的莫過於此：人工智能將如何長期改善我們的健康。

Jon Gray22:02

鑑於這一切正在發生，我們該何去何從？我們有三個基本信念。

第一，這些應用場景將會激增，這將極大地提高生產力——不僅發生在醫療和法律領域，也發生在現實世界。隨着生產力的提高，人們會越來越多地使用人工智能，這將推動智能需求的指數級增長。我們認為這種情況還會繼續下去。而真正的障礙在於現實世界，在於芯片、電力和數據中心。

Jon Gray22:45

為什麼會面臨這樣的挑戰？我現在就站在一個數據中心、一個人工智能工廠的工地上，這裏面臨着一系列切實的挑戰。

首先是權益問題，社區對此感到擔憂。不幸的是，有很多誤解——建造數據中心幾乎不需要用水，你可以為社區帶來益處，可以利用新能源降低電力成本。但人們的擔憂仍然會拖慢項目進度，比如項目暫停，我們在紐約州就看到了這種情況。

其次是電力建設的難度，比如從通用電氣Vernova公司獲得一台渦輪機，需要排隊等到 2031 年。

在芯片供應方面，超大規模數據中心在五年內將其容量上限提高了九倍，而芯片公司的產能甚至沒有翻一番。芯片公司所處的行業本身是周期性的，他們一直猶豫不決，導致芯片嚴重短缺。

還有一個真正與我們息息相關的問題是，這些人工智能工廠，包括電力、數據中心和芯片本身，都需要鉅額資金——每吉瓦電力需要 550 億美元。黑石集團擁有獨特的規模優勢，能夠了解現狀並調動所需資源。

現在，我們回顧去年最讓我們夜不能寐的事情：低估技術顛覆性創新的風險。

去年，這種情況體現在股市上——專業服務、軟件和信息服務公司的股價下跌。在很多情況下，它們的基本業務狀況良好，但由於市場參與者擔心這些公司未來的發展前景，不確定性大大增加，估值倍數被壓縮。這種情況也發生在私募市場，軟件交易下降了 66%，大型交易的跌幅還會更大。

但並非所有公司都會面臨同樣的結果。25 年前面臨亞馬遜衝擊的六家零售商是個很好的例子：Kmart、Sears 和 Toys R Us 最終被歷史淘汰，而沃爾瑪、Costco 和 TJ Maxx 則成功生存了下來。它們擁有獨特的價值主張，成功渡過了這場風暴。

在白領企業中也會出現類似的動態。有些公司擁有至關重要的記錄系統，管理團隊將關注點從席位轉向結果，最終取得了更好的業績。而在此期間，由於不確定性，部分公司的估值倍數可能會較低。

Jon Gray26:23

這個世界上還有一些與科技無關的贏家，我們姑且稱之為稀缺資產。我們投資了印度的一支板球隊——印度有 14 億人口，板球是他們最喜歡的運動，目前只有 10 支球隊，人工智能也無法取代板球。我們還有一家很棒的咖啡連鎖店 7 Brew，他們的招牌飲品是金髮女郎咖啡，人們仍然需要這些產品，仍然會喜歡它們。

Jon Gray26:55

海濱房產可能是最佳投資領域之一。雖然沒人喜歡房地產，估值倍數也很低，但這些體驗不會消失，這些資產是不可替代的。或者像羅馬機場那樣的基礎設施，同樣至關重要。

那麼，最大的風險是什麼？

首先是網絡安全。金融機構的關鍵基礎設施一旦出現問題，很可能會引發政治動盪，不僅在美國，也會波及全球。

其次，如果監管措施減緩了技術前沿的發展，並不會改變技術擴散的必然趨勢，因為如今的技術已經非常強大。技術的不斷發展是一個非常重要的風險。比如太空數據中心，以及手機上的邊緣計算，這些都有可能發生。但考慮到需求曲線，這有點像電力——你需要核能、天然氣和可再生能源並行發展。目前地面數據中心仍然非常重要。

第三是地緣政治緊張局勢。第四是估值過高的問題。那些啱啱起步、沒有收入的公司估值卻高達 100 億美元，一些國防科技公司的估值也高得驚人，這些都需要密切關注。

這就是我們每天在進行投資時都在討論的問題，也是為什麼我們專注於技術棧最底層——計算——的原因之一，因為我們對這部分最有信心。

那麼，真正的"核心"是什麼？就是芯片、數據中心和電力。而在這之上，真正的核心是投資回報。我們將繼續看到應用場景的增加、需求的持續增長，而這正是這項鉅額投資的合理性所在。

最後，我們依然用那張"北極星"幻燈片來結束——我們常說的"一切都關乎回報"。自從 Pete 和 Steve 40 年前創立這家公司以來，我們始終致力於為客戶創造價值。Steve 每天都在提醒我們這一點。這就是我們撰寫備忘錄的原因，這就是我們周末閱讀備忘錄的原因，這就是我們花費大量時間思考世界將走向何方的原因。

感恩是永恒的價值觀。我們對在座的各位都充滿感激。希望你今天餘下的時間過得愉快，再次感謝。