美東時間9月20日，在紐約參加卡塔爾經濟論壇的橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯接受了彭博的現場採訪。

就在4天前，聯儲局啱啱加息25個點子，將聯邦基金利率目標區間提高到3.75%—4%。這是2023年以來的第一次加息，也是凱文·沃什（Kevin Warsh）就任聯儲局主席後的首次加息。

通脹仍然偏高，但美國經濟、就業和資本開支都表現得相當有韌性。市場自然要盯着聯儲局的每一句話，試圖從主席講話和點陣圖裏尋找下一步的線索。

馬克斯的回答卻完全相反：「我其實認為，溝通得少一點反而更好。」

他不希望聯儲局告訴投資者接下來會發生什麼，也更喜歡一個「沒那麼積極干預」的央行。經濟既不過熱、也不過冷，就讓它自己運行；利率也儘可能讓借款人和貸款人通過市場來決定。

這點跟德魯肯米勒是高度一致的。

在馬克斯看來，如果所有人都確信聯儲局下一步會怎麼走，並按照同一個預期安排投資和經營，一旦事情沒有照劇本發展，整個系統反而會更加脆弱。

同樣的判斷也延伸到了當下的市場。

他認為，從2022年10月以來，市場基本一直由樂觀主義者主導。好消息很容易被放大，壞消息卻常常被一帶而過。這並不意味着市場馬上要出問題，但當價格越來越多地反映樂觀預期時，「應該增加一點防禦性」。

至於AI，馬克斯的基本態度並沒有發生太大變化。

我們分享過他6月12日的一場長談。

當時他把AI稱為自己投資生涯中見過「最難判斷的東西」，因為沒有人真正知道它最終能做什麼、利潤會落到哪裏。

霍華德·馬克斯保持着對AI非常開放的心態。

他承認，對傳統價值投資者來說，純AI公司很可能已經進入巴菲特所說的「太難了」那一堆。但作為一個更寬泛意義上的價值投資者，他並沒有因此停止觀察和參與。承認不知道，再決定怎麼投、投多少，是他這次反覆強調的態度。

馬克斯依然認為，真正讓一個投資者變得卓越的，是對信息的解讀和判斷。「真正的卓越，在於你能不能比別人更好地判斷，這些數據究竟意味着什麼，而這種優勢，我認為目前還不能從AI那裏獲得。」

關於聯儲局加息

 主持人 我很想和你聊聊AI，不過在此之前，我很好奇，你怎麼看聯儲局主席最近的表態？

尤其是聯儲局作出利率決定之後，他最近的那次講話。到目前為止，他以聯儲局主席身份發表的公開講話還不算多。你對現在聯儲局和市場之間的溝通程度滿意嗎？你覺得他和市場溝通的方式有多特別？

 馬克斯 其實，我認為溝通少一點反而更好。

我並不需要聯儲局主席告訴我該做什麼，甚至也不需要他告訴我自己準備做什麼。

我覺得，央行行長越少告訴人們接下來會怎麼做，人們就越需要讓自己的投資組合和企業變得更「反脆弱」。這對整個社會反而更好。

如果所有人都覺得自己完全知道聯儲局下一步會怎麼做，並據此安排好一切，那麼整個社會就會依賴那個結果。

一旦最後發生的不是大家預想的那樣，就可能出問題。

所以我認為，從整體上看，少一點溝通反而會讓整個環境更安全。

 主持人 所以你覺得，沃什（Warsh）說的那種「尾巴搖狗（本來應該由主體控制的東西，反過來被一個次要因素牽着走了）」的情況，確實有些道理？也就是說，不要讓市場太依賴聯儲局的前瞻指引，而是更多讓市場自己決定？

我過去一個月學了太多關於「點陣圖」的東西，都是以前完全沒想過自己需要知道這麼多的。

 馬克斯 我個人更喜歡一個沒那麼積極干預的央行。

通常情況下，就讓經濟自己運行。除非它真的有脫軌的危險，要麼太熱，要麼太冷。如果既不太熱，也不太冷，那就別管它。

所以在這一點上，我基本認同這種思路。

我們經常談所謂的「自然利率」，也就是借款人和貸款人通過協商、博弈形成的利率。

這是個很好的概念，這就叫自由市場，讓市場自己發揮作用。

關於市場樂觀情緒

 主持人 在現在這樣的環境裏，作為一個價值投資者，你是什麼感受？

過去這些年，我們一直非常關注聯儲局。現在如果聯儲局稍微退到幕後，不再總是站在舞台中央，是不是意味着我們可以重新更多地關注股票本身的基本面？

 馬克斯 我就是所謂的「價值投資者」，不過這個「value」不是大寫的V，而是小寫的v。

在我看來，這意味着我們的做法就是先弄清楚一項資產的內在價值，然後看看能不能以相對於這個價值而言合理的價格買到它。

僅此而已。

今天的挑戰在於，我認為從大約2022年10月1日開始，市場就總體上一直由樂觀主義者主導，從那時到現在，標普500指數上漲了一倍多。

這真是一個市場表現非常強勁的階段。

但你必須意識到，當樂觀主義者主導市場時，價格往往會相對內在價值偏高。這意味着，這個時候應該稍微謹慎一點。

當然，這遠遠不是我見過最糟糕的情況。我只是認為這一點值得注意，即現在的市場確實掌握在樂觀主義者手裏。

 主持人 你覺得為什麼會這樣？我們經常討論這件事：現在市場只要捕捉到一點信號，比如「華盛頓可能要達成協議了」，或者歐洲、中東可能會有某項協議，市場立刻就會積極反應。

但我們這些長期報道這些事情的人都知道，很多時候事情最後根本不會發生。

可現在的市場似乎有一種怎麼也打不掉的樂觀情緒。為什麼？

 馬克斯 這是個很好的問題。

我覺得有一些基本事實本身是積極的，而且這些因素現在佔據了上風。

從總體上看，美國經濟表現得相當不錯。在我看來，它仍然是發達經濟體裏表現最好的。

以前有一個所謂的「TINA交易」，There Is No Alternative，也就是「沒有其他選擇」，再加上大家對AI的興奮……

 主持人 所以這些就是樂觀情緒的來源？

 馬克斯 沒錯。

還有一點是，從2009年3月全球金融危機期間股市見底以後，我們其實一直沒有真正經歷過特別糟糕的時期。

人們習慣了過好日子，然後把這種好日子延續到對未來的判斷裏。這也會加劇樂觀情緒。

所以，至少可以肯定的是，今天市場上並不存在什麼普遍而強烈的悲觀情緒。

 主持人 除了我。我個人一直在努力讓這種強烈的悲觀情緒繼續存在。

 馬克斯 當然，你完全有這個權利。

但問題在於，當樂觀主義者掌控市場時，他們往往會把壞消息一帶而過。只要傳出可能達成協議的消息，他們就會很興奮；可如果最後協議破裂了，他們又不會因此特別沮喪。

 主持人 這倒是真的。

 馬克斯 所以你必須看到這一點，然後告訴自己：「好吧，現在的市場存在一種正向偏見。」

既然這種正向偏見存在，你就應該承認它。

然後怎麼辦？也許你可以多一點防禦性，或者在做決定時更謹慎一點。

關於AI的思考

 主持人 你有兩篇備忘錄談到AI可能帶來的社會影響，而且非常明確地表達了擔憂。

如果AI真的像人們所預期的那樣發展，它對美國各地的人會意味着什麼？也許不是大城市，而是美國中部地區。如果大量工作崗位真的消失了，會發生什麼？

過去一周左右，我們也聽到了很多關於AI可能帶來更大範圍，甚至關乎人類生存風險的討論。我很好奇，你現在怎麼看這些問題？

這些討論有沒有進一步加深你大約6個月前提出的那些擔憂？

 馬克斯 我覺得一個有正常感知能力的人，都必須想一想這些事情。但同時也得承認，我們對此其實做不了什麼。

當我自己的思考走到這一步時，我通常就會把它放下。

我妻子給「擔憂」下過一個定義：「子彈還沒打中你，你就先流血了。」

而在這件事情上，我們確實沒什麼辦法。至少我個人沒什麼辦法。

所以，你只能順勢而為。

就是這樣。承認它，想一想它，也讓其他人去思考。

但在我看來，它不應該成為一件讓你始終掛在心上的事情。

 主持人 你覺得大家對這件事想得夠多嗎？或者說，想的方向對嗎？

 馬克斯 大家確實在想。

但另一方面，我沒有看到政府層面有什麼動作。我認為應該成立一個專門的工作組，研究AI即將帶來的影響。

現在並沒有。

當然，就算真的成立了，我也不知道他們能做什麼。

但至少認真想一想，總歸是好的。

如果要找一個很具體的問題讓他們研究，我倒有一個：如果人們失去工作，他們就不會再繳稅。

如果AI取代他們成為勞動者，那麼AI會不會也取代他們成為納稅人？

如果會，要怎麼做？也就是說，如果、或者當人們真的因為AI失去工作，政府的財政收入會發生什麼？

 主持人 你自己日常生活裏會用AI嗎？會用ChatGPT查東西嗎？你們有沒有把AI整合進公司的業務？

 馬克斯 當然，橡樹資本肯定已經把AI整合進業務了。

我們會用它來整理數據、做初步分析，也會用它完成一些過去需要花很長時間才能完成的工作。

但我們當然沒有把商業決策交給AI，投資決策也沒有。

我認為，如果你想成為一個卓越的投資者，這種「卓越」不會來自某台電腦，也不會來自某種算法。

真正的卓越，在於你能不能比別人更好地判斷，這些數據究竟意味着什麼，而這種優勢，我認為目前還不能從AI那裏獲得。

 主持人 但你在招年輕人的時候，有沒有發現，他們正在越來越多地把這種批判性思考外包給AI？還是說，你們暫時還沒有遇到這種情況？

 馬克斯 我們不鼓勵這麼做。

 主持人 有些公司是鼓勵的，所以我很好奇。

 馬克斯 當然，有很多工作可以交給AI。

但是，第一，如果你停止進行批判性思考，我認為這塊「肌肉」就會慢慢退化；第二，我一直在說，真正讓你變得卓越的東西，還是來自人。

我覺得，AI對主動投資的影響，可能有點像當年指數化對股票投資的影響。

它會讓很多主動投資者退出這個行業，但不會淘汰最優秀的那些人。

關於AI泡沫以及如何投資

 主持人 如果我們能夠實時識別泡沫，那當然很好。但就像你以前說過的，我們做不到。泡沫往往只能事後確認。不過我還是很好奇，現在這個環境在你看來有多大的泡沫味道？

你以前寫過，在判斷泡沫時，你會觀察企業的行為，也會觀察投資者的行為。

現在市場上有很多人擔心循環孖展之類的問題。如果單從市場角度看AI這個領域，有沒有什麼事情會讓你停下來想一想，或者讓你感到擔憂？

 馬克斯 你看，就像我在最近一篇關於這個話題的備忘錄裏寫的，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）大概是在1997年用了「非理性繁榮」這個說法。

這基本上就是泡沫的定義。

現在，我們肯定有「繁榮」，問題在於，它是不是「非理性的」。

在我看來，沒有人能夠準確判斷AI未來到底會做什麼，會帶來怎樣的影響，又會產生怎樣的盈利。

所以我不認為有人能夠斷言，現在這種繁榮就是非理性的。但你必須考慮這種可能性。

因此，從投資角度面對AI時，你必須想清楚，你對自己的判斷究竟有多大把握。

還有一個問題。

其實和其他投資一樣，只不過在AI這裏被放大了很多倍：我們到底有多在意，一定要賺到那些最激進的投資者最終可能賺到的每一分錢？

而為了做到這一點，我們又願不願意承擔相應的不確定性？

 主持人 對於一個價值投資者來說，接受AI公司是不是尤其困難？當然，目前還有不少AI公司沒有上市。

 馬克斯 確實很有挑戰。

如果你說的是所謂的科技巨頭，比如微軟、亞馬遜這些公司，它們還有其他業務，可以支撐你去做一些判斷，比如估算未來盈利。

但如果你看的是一家純粹做AI的公司，它所有的業務都押在AI上，整個商業模式都依賴AI，也許它現在還沒有盈利，或者啱啱開始盈利……

我只是覺得，在這種情況下，你要量化它未來的盈利潛力，再進一步判斷我們所謂的「內在價值」，會面臨非同尋常的不確定性。

這會非常難。

沃倫·巴菲特總是說，把這個放到「太難了」那一堆裏。對價值投資者來說，這可能確實太難了。

對傳統意義上、那個「大寫V」的價值投資者來說，這可能確實太難了。

而對我這種更寬泛意義上的「小寫v」價值投資者來說，也同樣很有挑戰。

 主持人 但按照你剛纔說的，既然有這麼多未知，這難道不會讓現在這種繁榮本身變得有些「非理性」嗎？為什麼你還沒有認定它已經是非理性繁榮？

 馬克斯 不一定。

因為市場也許現在還遠遠沒有貴到那個程度。但你不知道。

 主持人 對，可正因為你不知道，在我看來這本身就有點非理性。

 馬克斯 不是的。你不知道，並不意味着某件事就是錯的。

你想想看。如果是一家傳統公司，你今天可以對它未來的盈利做出估算；如果是一家科技公司，你也可以估，只是確定性低一些。

但如果是一家純AI公司，甚至從來沒有公布過業績呢？它五年以後到底能賺多少錢？

你只能說，這裏存在非同尋常的不確定性。

但存在不確定性，並不意味着你就不能做任何事情。你要做的是承認這種不確定性的存在。

而它會影響你怎麼做，影響你選擇以哪種方式投資AI，也會影響你到底願意押多大的注。

但不能因為存在不確定性，就什麼都不做。