2025年，美國從中國進口額最大單一買家不是蘋果，也不是亞馬遜，而是沃爾瑪。一家超市，憑什麼吞下美國自華進口額的九分之一？零售業的競爭，表面上看是價格和流量的競爭，底層其實是供應鏈效率的競爭。沃爾瑪把這一點做到了極致。

01

品類越標準，依賴越深

沃爾瑪自己披露過一組數字：美國銷售的商品裏，約三分之二本土採購，剩下約三分之一靠進口；進口商品裏，約60%來自中國。折算下來，美國貨架上大約五分之一的商品，由中國供應鏈提供。

這種依賴並不是均勻分佈的。截至2024年，法律分析平台Lexology的統計顯示，沃爾瑪佔美國自華進口的11.2%，約490億美元，約九分之一。歐洲幾家主要零售商同樣依賴中國供應，但依賴到什麼程度，差別不小。

表1　主要零售商對中國的採購依賴對比

數據來源：China Daily、ESM Magazine、Needl by Wabel、NL Times、UCN國際海產資訊等。

相比之下，沃爾瑪的中國採購有幾個明顯不同。一是規模最大，僅Lexology估算的490億美元，就遠超Tesco全年從中國採購的約20億英鎊。二是品類最深，電氣設備、玩具、家居這些沃爾瑪貨架上的核心品類，恰恰是美國自華進口前十大品類中佔比最高的幾類。三是集中度最高，美國每進口約9美元中國商品，就有1美元進入沃爾瑪體系。歐洲同行雖然也依賴中國供應，但在各自的本土進口總額裏，還沒有哪一家達到這個比例。

值得留意的是，2025年美國自華進口總額回落近三成，但沃爾瑪的佔比不降反升——盤子越縮，單一買家的集中度反而越顯眼。

沃爾瑪的採購清單，集中在哪幾類？聯合國COMTRADE的數據顯示，2025年美國自華進口前十大品類裏，沃爾瑪踩得最深的是電氣設備、玩具、塑料製品和傢俱這四類。

表2　2025年美國自華進口前十大品類及與沃爾瑪的關聯

數據來源：聯合國COMTRADE數據庫

那為什麼是這四類？它們有一個共同點：單位體積或重量價值低，標準化程度高。用採購管理學者克拉傑克的框架來看，這些品類大多屬於「槓桿型」採購——供應充足、供應商衆多、標準化程度高、可替代性強。對這類品類，採購策略就是充分利用買方議價力來壓價，供應商關係以交易型為主，不需要深度合作。沃爾瑪對供應商的要求是每年降價，而不是共同研發、共享專利。這種年復一年的壓價，只有在產能足夠大、供應商足夠密集、替代來源足夠少的品類裏纔可能持續。

所以，不是沃爾瑪「選」了中國。是美國消費者的日常購物車裏，本來就裝着大量中國製造。沃爾瑪只是把這條供應鏈扎得比別人更深，也跑得比別人更順。

02

為什麼「天天低價」必然錨定中國

沃爾瑪並不是一開始就這麼依賴中國。它甚至公開喊過「買美國貨」。

1985年3月，沃爾瑪創始人山姆·沃爾頓發起了一場「買美國貨」運動。他在公開信裏說，沃爾瑪「堅定承諾，儘可能從在美國製造產品的供應商那裏購買一切」。那時候沃爾瑪剛過12億美元營收，正處在從區域零售商向全國巨頭擴張的起點。

但戰略很快出現了漂移。1980年代初，沃爾瑪已經在珠江三角洲建立了第一個採購網，採購歷史比在中國開店早了十幾年。到1992年，從香港和中國內地直接進口的商品量，已經遠超「買美國貨」運動開始時的水平。從1998年約20億美元，到2001年103億，再到2003年150億，五年翻了七倍。此後近二十年，採購規模在波動中整體抬升，到2023年超過300億美元，已是1998年約20億美元水平的15倍以上。

也就是說，沃爾頓喊出「買美國貨」的時候，沃爾瑪的年營收不過12億美元；三十多年後的2023年，它的中國採購額超過300億美元，已經是當年全公司營收的25倍。這不是沃爾瑪「選了」中國，而是它每增長一步，就離中國供應鏈更近一步。

為什麼會這樣？沃爾瑪的整個價值主張，建立在一個極其簡單的等式上：極致的採購成本加極致的庫存周轉，等於極致的零售低價。這個等式要成立，供應端必須同時滿足三個剛性條件：產能足夠大，品類足夠全，成本足夠低。三者缺一，等式就會崩塌。中國製造業在過去二十多年裏，恰好構成了這個「完美匹配」。

沃爾瑪的「天天低價」不是營銷口號，而是一個財務結構。其毛利率長期維持在24%左右，淨利率僅約3%。這意味着，每100美元的銷售額中，只有3美元是利潤。在這個利潤結構下，採購成本每上升1個百分點，就需要用數倍的銷售增長來彌補。壓低採購價，不是沃爾瑪的偏好，是它生存的前提。

沃爾瑪首席財務官約翰·雷尼在2025年4月的投資者會議上說得很直白：公司在美國有約三分之一的商品依賴進口，主要來自中國和墨西哥。這些供應商讓「天天低價」在事實上成為可能。中國供應商的集中度和替代成本，給沃爾瑪的議價力畫了一道上限。

03

供應鏈效率正在重新定價

供應商還能讓出多少利潤，資本市場不太看這個。資本看的不是某一家工廠的利潤表，而是沃爾瑪這套供應鏈效率值多少錢。

2026年，華爾街對沃爾瑪的定價邏輯出現了一個明顯轉向。它不再被當作傳統零售商，而是被當成一家靠供應鏈和數字業務驅動的平台公司。目標價的分歧背後，是估值邏輯本身在變：

表3　2026年華爾街主要投行對沃爾瑪的評級與目標價

數據來源：高盛、伯恩斯坦、Tigress Financial、摩根大通2026年研報等。

投行對沃爾瑪的估值中，供應鏈效率是一個核心變量。摩根士丹利分析師Simeon Gutman在2026年5月的報告中給出了一組關鍵對比：沃爾瑪美國同店雜貨通脹僅+0.6%，而行業CPI為+2.5%。近190個點子的價格差，來自供應鏈效率，而不是營銷技巧。

Gutman指出，沃爾瑪的電商飛輪（在線銷售、廣告、會員）在Q1季度產生了創紀錄的11億美元營業利潤，增量營業利潤率約12%，高利潤率的廣告和會員收入抵消了線上履約的虧損。Trefis的分析更直接：沃爾瑪交易在49倍市盈率，遠超歷史平均的31倍，但「這種溢價反映的是從高銷量雜貨商向高利潤率平台的結構性轉型」，供應鏈自動化帶來的20%單位成本改善，「直接流入利潤表」。中金公司研報同樣指出，沃爾瑪已從傳統零售轉型為全渠道生態平台，憑藉成本優勢和倉店混合履約網絡，開啓由廣告、會員等高毛利業務驅動的第二增長曲線，長期盈利質量和估值體系均具備重構空間。

2026財年第四季度，沃爾瑪全球廣告業務增長37%，美國Walmart Connect增長41%，會員費收入增長15.1%。廣告和會員費兩項合計，已經貢獻了當季營業利潤的近三分之一。沃爾瑪每賺三塊錢營業利潤，就有一塊來自廣告和會員，而不是直接賣貨。

但廣告和會員業務的增長，基礎是沃爾瑪的線下流量和第一方消費數據；流量和數據的前提，是貨架上有足夠多、足夠穩定、足夠便宜的商品。低價能力來自那條紮了二十多年的供應鏈。投行給沃爾瑪的溢價，本質上是在為這條供應鏈的效率定價。

底座不能松。供應商被壓到臨界點，沃爾瑪卻繼續加碼。2026年9月，沃爾瑪中國與嘉興市簽署協議，推進其入華三十年來最大的一筆供應鏈投資，在嘉興重建華東智慧物流樞紐，計劃於2029年建成投用。2026財年第三季度（截至2025年10月31日），沃爾瑪中國淨銷售額達到61億美元，按年增長21.8%，電商淨銷售額增長32%。它要的不是更便宜的供應商，是更穩、更快、更不可替代的供應鏈。

壓價針對的是出廠價，加碼投入的是履約效率，兩者都服務於同一個目標：把採購成本和庫存周轉壓到極致。在替代轉移短期內難以實現的情況下，沃爾瑪的應對方式是在現有中國供應鏈中繼續提升效率、壓縮成本。

沃爾瑪離不開中國，不是因為它「選了」中國，而是二十多年全球化沉澱的結果。這條鏈扎得太深，替代成本高，重構周期長。真正的壁壘，從來不是某一項能力，而是品類結構、財務結構和供應鏈效率疊加在一起之後，別人很難在短時間內複製。

本文數據來源：USTR、聯合國COMTRADE數據庫、China Daily、ESM Magazine、Needl by Wabel、NL Times、UCN國際海產資訊、BCG、高盛、中金公司、Evercore ISI、MOART Group、彭博社、沃爾瑪財報、嘉興市政府。